本刊特約作者 王紀平／文

　　7月初，隆平高科(000998,股吧)（000998.SZ）醞釀已久的重大資產重組進入了攻堅階段，主要內容涉及收購三家種業子公司少數股權。收購完成后，原先由上市公司部分控股的三家子公司將變成全資子公司。

　　表面看來，此舉的直接財務后果是提高了合并報表中歸屬于母公司股東的凈利潤，亦即直接提高了每股收益。但進一步分析可以發現，被收購的三家子公司的少數股東大部分是自然人，多是上市公司或子公司的高管或者技術人員，而其中的“隱形股東”或與上市公司關系密切，或不乏身份神秘者。可見子公司少數股權的形成與上市公司的激勵政策關系密切。

　　或許正因為如此，這次被媒體稱作“少數股東權益上移”的重組引發的市場反應十分詭異。

　　子強母弱的格局

　　據隆平高科發布的一系列有關資產重組的公告，公司將以定向增發的方式向控股子公司湖南隆平、安徽隆平、亞華種子，以20元/股的價格，發行8225萬股普通股股份，收購占比分別為45%、34.5%、20%的少數股東權益。上述資產預估值合計約為16.45億元。交易完成后，隆平高科將持有上述三家子公司100%股權。這三家子公司近年來業績良好，且都包含在合并報表范圍之內，因此，此舉可以在會計上增厚“歸屬于上市公司股東的凈利潤”項目，而此項目是投資者非常關注的財務指標的基礎。市場人士推測，假定收購完成后，隆平高科2012年凈利潤將增加至2.80億元，增幅為63.74%。但是這種收購行為并不會改變合并凈利潤的總額。只是把歸屬于少數股東的凈利潤劃到歸屬于母公司股東的凈利潤項下。

　　不但合并利潤表上歸屬于少數股東的凈利潤會上移，合并資產負債表上少數股東權益也會上移，變成歸屬于母公司（即上市公司）所有者的權益。

　　隆平高科的經營結構特點是“子強母弱”：主要的經營活動放在子公司進行，母公司只有極少的銷售，從經營結果來看是“賠本賺吆喝”。大量的銷售通過子公司完成，母公司充當戰略管理和資金調劑的角色。

　　從隆平高科近三年盈利及分紅的表現來看，現金股利分紅占歸屬于上市公司股東凈利潤的比例分別為18%、20%和36%，可謂是懂得回報投資者的好公司。從2012年年報披露的信息來看，公司實現營業收入17億元，較上年同期增長9.86%；營業利潤2.26億元，較上年同期增長10.22%；歸屬于上市公司股東的凈利潤1.71億元，較上年同期增長28.25%；歸屬于上市公司股東的所有者權益較上年同期增長13.76%。但細看年報會發現，當年的業績大部分來自于處置長期股權投資所帶來的收益，非經常性收益總額接近1億元，而主營業務帶來的收益并不占主流，可以說是“業績平平”。但是，報告期內，上述三家子公司共實現銷售收入12億元，同比增長34.79%；實現凈利潤2.9億元，同比增長27.90%。與合并報表的公司整體經營相比，三家子公司可謂是頂梁柱。

　　隆平高科2012年年報顯示，母公司的經營規模在集團合并報表中占比很小。這一點我們從存貨數據可以看出，母公司存貨僅5000萬元左右，而合并存貨達到14億元，說明隆平高科主要的資產和經營在子公司層面進行。而子公司中，上述三家子公司的收入和凈利潤是合并凈利潤的主要來源。

　　從資產結構來看，隆平高科的經營有“輕資產”的特征，即流動資產的比重大于非流動資產。因此，資產周轉的規模和速度成為盈利能力的關鍵。母公司在其中扮演的角色是為子公司提供資金和其他服務。所以，隆平高科的價值很大程度上是由這三家子公司的價值決定的。

　　招商證券(600999,股吧)的研究報告稱：“目標子公司2012年凈利潤合計2.9億元，約占母公司利潤的103%，其中少數股東權益1.09億元，占母公司利潤的39%，2013年業績預測（承諾）3.33億元，收購定價16.45億元，對應2012-2013年PE分別15、13倍，遠低于目前種子公司二級市場估值，收購定價充分保證了流通股股東的權益。”這個結論從表面上看很理想化，但是這種盈利是否具有可持續性，還有待于考察。

　　根據收購預案公告顯示，三家子公司的總體評估增值率為7.7倍。此次重組實施完畢后，三家子公司在三年內凈利潤不能低于預測，如若不足，隆平高科將有權要求相關少數股東對預測利潤與實際盈利的差額進行補償。先不討論補償方案是否充分，只看補償的關鍵參照標準盈利預測。從披露的信息來看，盈利預測仍是未知數。公告顯示：“與本次重大資產重組相關的審計、評估及盈利預測工作尚未完成。本次重大資產重組涉及的標的資產經審計的財務數據、資產評估結果，以及經審核的盈利預測數據將在《袁隆平農業高科技股份有限公司發行股份購買資產暨關聯交易報告書》中予以披露。”

　　既然盈利預測沒有確定，那么基于不確定的盈利預測上的巨額的評估增值就是不可靠的。且讓我們拭目以待這個關鍵數據現身。

　　股權激勵路線圖

　　三家子公司中比較富有戲劇性的是亞華種子。根據《發行股份購買資產暨關聯交易預案》披露：“隆平高科擬通過發行不超過750萬股股份購買張德明、青志新、陳遵東、湯健良、陳同明、呂紅輝合計持有的亞華種子20%股權。”也就是說，隆平高科持有亞華種子的持股比例是80%。據2012年3月的債券說明書，截至2011年9月30日，亞華種子還是隆平高科的全資子公司。但是隨后披露的2011年年報卻顯示了不一樣的信息。可以斷定，2011年四季度期間，隆平高科就出售20%的股份。自2011年年報開始，隆平高科持有亞華種子的股權比例變更為80%。

　　為什么剛剛轉手的股份時隔一年多時間就買回來？這種先賣后買的背后隱藏了什么樣的交易？為此，筆者認真閱讀了有關亞華種子的所有公告，發現亞華種子少數股權轉讓的背后還隱含著一個股權激勵的問題。

　　2011年，隆平高科董事會審議通過了《關于轉讓亞華種子有限公司部分股份的議案》，同意將公司持有的亞華種子的600萬元股權（占亞華種子注冊資本比例為20%）轉讓給該公司的核心管理人員，轉讓價格以亞華種子截至2011年8月31日，經審計的凈資產為基礎來確定。同時，亞華種子的核心管理人員承諾：“2011-2013年的三個會計年度內，亞華種子經審計的凈利潤以2010年度的凈利潤為基數，年復合增長達到25%；或者亞華種子在2012、2013年兩個會計年度中任一會計年度經審計的凈利潤達到4132.56萬元以上。如果在承諾期限內，前述承諾條件沒有達到，則由公司按照轉讓時經審計的凈資產值回購核心管理人員持有亞華種子的全部股權。”

　　股權激勵的一般形式是用上市公司的股權授予上市公司高管。而此次激勵的對象是子公司亞華種子的高管，因此用子公司的股權來激勵似乎也無不妥。

　　上述披露信息量豐富。首先，表明了隆平高科以子公司股權對員工進行激勵，且這種股權激勵是以原價轉讓公司凈資產的形式。那么，這是公允的轉讓還是對職工進行以股權為基礎的支付？

　　其次，此交易是否為關聯交易？公司公告稱，此交易不構成關聯方交易，但是此次交易隆平高科將子公司少數股權轉讓給多個管理層，包括時任亞華種子董事長的張德明等。但是股份轉讓先是由亞華種子常務副總經理陳遵東代持，直至2013年4月27日，公司發布公告，將亞華種子少數股東權益按約定確認到最終持有人名下。根據深交所相關規定，董事長和總經理屬于高管，而常務副總經理一般不作為關聯方對待。因此，股份轉讓的最初決策就巧妙地逃避了關聯方交易的審核。

　　第三，被授予股權的部分高管同時也在母公司任職，股權激勵為什么用子公司股權而非上市公司股權？而7月初又通過定向增發的方式收購子公司少數股東股權，順利地實現了子公司股份向上市公司股權的轉變。整個交易過程的設計頗費心機。

　　亞華種子高溢價

　　從7月初收購子公司少數股權的公告來看，亞華種子凈資產增值率達到7.9倍，凈資產從0.85億元增值為7.5億元。而當初這批少數股東是多少錢獲得股份的呢？當時的公告稱，轉讓價格以亞華種子截至2011年8月31日的凈資產為基礎來確定。公告并未披露交易價格及付款方式，筆者推測很可能在凈資產附近。也未看到有關此交易的會計處理的說明，因為從上市公司的角度來看，處置投資必然引起長期股權投資的變動，而對于子公司報表來講并無任何的影響，只是股東名單變化而已。

　　凈資產升值7.9倍即市凈率達到7.9倍，亞華種子真的有如此之高的內含價值？國海證券(000750,股吧)的研究報告顯示，國際種子行業長期市盈率均值為41倍、市凈率均值為3.01倍。

　　而且，從公告內容來看，2012年底至2013年4月底，亞華種子財務數據的劇烈波動也讓人對其估值的合理性產生懷疑。

　　亞華種業的管理層通過股權激勵得到的股份原值約600萬元，最后增值為1.5億元，增值率為25倍。如此之高的增值中，有多少是通過管理層的勞動創造的？有多少是不理性的成分？反觀隆平高科，為此次股權激勵所設置的底線為凈利潤4000多萬元。也就是說兩年中，為了區區8000多萬元的利潤，上市公司付出了沉重的代價。因為亞華種子的管理層在達到了業績標準，免于以凈資產值回購所得股份的責任之后，亞華種子的未來業績由誰來保證？

　　多變的上市公司股權

　　此次被收購的三家子公司的股權呈現多次轉讓多次變更的特征。

　　其中凈資產最高、盈利最高，同時也是增值率最大的是湖南隆平，其少數股權的比例是45%。2003年，湖南隆平的設立時只有5名自然人股東，持股比例為18.5%。2004年第一次轉讓股權，少數股權比例上升為50.5%。兩個月之后，少數股權的比例又下降為30%，時隔三個月后又奇跡般地上升為45%。這三次股權轉讓非常蹊蹺。此后少數股權比例一直維持不變，但是股東之間的交易卻沒有停止。買來買去究竟是如何操作的，目前也沒有資料可以判斷其公允性。

　　但有一點可以肯定，如此“折騰”轉讓的目的只有兩點，一是以代持股份方式來規避法律對股東人數的限制。二是變相給予員工股票期權，而授予股票期權的人員可能在2004年發生巨大變動，因此持股比例重新洗牌。

　　2013年公司公告稱：為了規避當時湖南隆平參股的人數超過了工商登記部門規定的50人的上限，也為了便于湖南隆平股東大會的召開和表決，決定采取當時市場比較普遍的委托代持形式，將代持的股份落實到相應的自然人名下。這也形成了此次隆平高科的交易對手為47名自然人的現狀。

　　安徽隆平是三家子公司中規模和增值率名列第二的子公司。其少數股東是安徽隆平的兩位高管，少數股權的變化與湖南隆平有異曲同工之處。

　　從以上分析可見，三家子公司都或多或少與高管股權激勵相關，而隆平高科沒有披露與之相關的任何信息。一切好像都是預先設計好的一個局，留給投資者的只有迷茫和猜想。