一、公司基本面概況

      農發種業是中農發集團發展現代種業的專業化平臺，同時也是目前唯一以種業為主營業務的央企上市公司。公司業務涵蓋玉米、水稻、小麥、甘蔗、馬鈴薯、棉花和油菜等多種農作物種子（苗），以(yi)及農(nong)資進出口(kou)貿(mao)易(yi)。目(mu)前擁(yong)有控(kong)股子(zi)公司(si)9家(jia)，包括8家(jia)種業子(zi)公司(si)和1家(jia)農(nong)資貿(mao)易(yi)子(zi)公司(si)。

      農(nong)發種(zhong)業前身是(shi)中(zhong)農(nong)資(zi)源，成立于1999年(nian)8月，第一大股(gu)東為中(zhong)國農(nong)墾(ken)(集團(tuan))總公(gong)司，第二(er)大股(gu)東為江蘇農(nong)墾(ken)集團(tuan)。2001年(nian)公(gong)司在上海交易所(suo)上市(shi)，當時的(de)(de)核心(xin)資(zi)產是(shi)經營常規(gui)水稻(dao)種(zhong)子業務的(de)(de)大華(hua)(hua)種(zhong)業和擁有化肥進(jin)口權的(de)(de)的(de)(de)華(hua)(hua)墾(ken)公(gong)司。

      上(shang)市后不久，江蘇農(nong)墾試(shi)圖以制種(zhong)基地脅(xie)迫(po)中農(nong)資源，奪(duo)取對(dui)種(zhong)子業務的(de)控制權和上(shang)市公(gong)司的(de)話語權，雙方僵持(chi)了近8年(nian)，使(shi)得上(shang)市公(gong)司經(jing)營陷入(ru)長(chang)達(da)10多(duo)年(nian)的(de)停滯(zhi)、倒(dao)退狀態。期間于2004年(nian)和2010年(nian)兩(liang)次因連續三年(nian)虧損(sun)被交(jiao)易所暫(zan)停上(shang)市。

      2004年(nian)12月(yue)，江蘇農墾(ken)將持有的(de)(de)股票全部(bu)轉讓給新華(hua)信托，但是(shi)新的(de)(de)兩(liang)大股東依然合(he)作不暢。2008年(nian)11月(yue)，在實際控制人(ren)中農發(fa)集團的(de)(de)主導下，中農資源將持有的(de)(de)大華(hua)種業(ye)股權全部(bu)轉讓給江蘇農墾(ken)。

      2011年(nian)4月(yue)，上(shang)海弘騰投資和北京湘鄂情接盤新(xin)華信托(tuo)持有的中(zhong)農(nong)資源股票(piao)，隨后陸續減持完畢。至此，上(shang)市(shi)公司結束了長(chang)達10多(duo)年(nian)的內耗，中(zhong)農(nong)發(fa)集團最終獲得絕對控股權。

      2011年(nian)(nian)，公(gong)(gong)司確定(ding)(ding)戰略方(fang)向(xiang)，定(ding)(ding)位為中(zhong)農(nong)發(fa)集(ji)(ji)(ji)團的種業(ye)(ye)(ye)平臺。2012年(nian)(nian)公(gong)(gong)司完成了(le)對中(zhong)農(nong)發(fa)集(ji)(ji)(ji)團的定(ding)(ding)向(xiang)增發(fa)，募集(ji)(ji)(ji)資金(jin)4.7億(yi)(yi)(yi)元(yuan)，再加上(shang)2001年(nian)(nian)IPO募集(ji)(ji)(ji)的4.88億(yi)(yi)(yi)元(yuan)資金(jin)中(zhong)剩余的3.3億(yi)(yi)(yi)元(yuan)，共獲得8億(yi)(yi)(yi)元(yuan)的可(ke)動(dong)用(yong)資金(jin)。以上(shang)述募集(ji)(ji)(ji)資金(jin)為依托，公(gong)(gong)司在2011之后(hou)，陸(lu)續收購了(le)河(he)南地(di)神(shen)、廣西(xi)格霖、湖北種子集(ji)(ji)(ji)團、山西(xi)潞玉、中(zhong)墾錦繡華農(nong)、江蘇(su)金(jin)土地(di)種業(ye)(ye)(ye)等，實現(xian)了(le)公(gong)(gong)司主營業(ye)(ye)(ye)務由農(nong)資貿(mao)易向(xiang)種業(ye)(ye)(ye)的轉(zhuan)型，并順利扭虧為盈。2014年(nian)(nian)1月，公(gong)(gong)司股(gu)票簡稱更名(ming)為“農(nong)發(fa)種業(ye)(ye)(ye)”。

      在加速種業布局的同時，公司于2014年10月公告擬以定增并配套募集資金的方式收購河南穎泰67%的股權，向農藥原料藥領域進軍。
交易完(wan)成后，中農發持有上(shang)市公司(si)股權(quan)的(de)比例(li)將由44.43%降至37.77%，仍為(wei)公司(si)實際控制人。

      農(nong)發(fa)種業現有的(de)(de)主(zhu)營(ying)業務(wu)中，農(nong)資貿(mao)易（主(zhu)要(yao)是指(zhi)化(hua)肥進口銷售）是主(zhu)要(yao)的(de)(de)收(shou)入來(lai)源(yuan)，占(zhan)比近80%，種業是主(zhu)要(yao)的(de)(de)利潤來(lai)源(yuan)，占(zhan)比超過90%。如果(guo)收(shou)購河南穎泰最終成行，農(nong)藥業務(wu)將成為公司(si)的(de)(de)第三大業務(wu)板塊，對凈利潤能貢獻不小(xiao)的(de)(de)增量。

      二、看好邏輯

      1、持續(xu)并購 集團(tuan)資產注入(ru)

      從海外經驗來(lai)看，種子巨頭成長(chang)的普遍(bian)路徑是(shi)(shi)通過不斷的兼(jian)并重組來(lai)實現快速擴張，孟山都和杜邦先(xian)鋒(feng)是(shi)(shi)其中(zhong)的典型。

      近幾年國內種(zhong)子(zi)行業內的(de)(de)并購(gou)以及上(shang)下游的(de)(de)協同并購(gou)開始趨于活躍，發生在A股的(de)(de)就有(you)隆平高(gao)科(ke)、荃銀高(gao)科(ke)、新安股份、亞盛集團等，但手筆(bi)普遍(bian)都不大。

      在收(shou)購兼并(bing)這條(tiao)道(dao)路上走得最堅定的無疑是農(nong)發種(zhong)(zhong)業。公司(si)自2011年起(qi)，已累計投(tou)入(ru)6.24億元(yuan)先后收(shou)購8家種(zhong)(zhong)業公司(si)。如果加上合資方式設(she)立的中農(nong)天泰以及農(nong)藥公司(si)河南穎泰，累計投(tou)入(ru)資金更是超(chao)過10億元(yuan)。

      通過(guo)持續并(bing)購的(de)方式，公司(si)已(yi)初步(bu)打造出以(yi)種(zhong)(zhong)業為核心的(de)“種(zhong)(zhong)子 化肥 農(nong)(nong)藥(yao)”的(de)農(nong)(nong)資(zi)一體化平臺(tai)雛形(xing)。

      國(guo)內現有(you)種子企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)6000多家(jia)，其(qi)中(zhong)育(yu)繁推一體(ti)化企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)有(you)91家(jia)，行(xing)業(ye)(ye)(ye)前50名市場(chang)占(zhan)有(you)率(lv)僅在30%左右。2013年(nian)公布的56家(jia)中(zhong)國(guo)種業(ye)(ye)(ye)骨干企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)名單中(zhong)，只有(you)11家(jia)為上(shang)市公司(si)或其(qi)子公司(si)，未上(shang)市優質(zhi)種企(qi)(qi)數量可觀。因(yin)此，對(dui)致力于將并購進行(xing)到底的農發種業(ye)(ye)(ye)來說，潛在標的物依然充(chong)足。

      截至2014年底，公司賬面現金6.33億元，扣除有息負債后的凈現金為4.72億元，參照過往案例，預計這些現金能夠支撐公司再收購至少1～2家種子企業。這兩年正值種子行業處于景氣谷底，是公司低成本擴張的難得機遇，而且現金收購方式對公司凈利潤有直接的增厚。
在(zai)公司管理層的戰略(lve)規劃(hua)中，農(nong)(nong)發種(zhong)業(ye)的定位不僅僅是現(xian)代(dai)種(zhong)業(ye)平(ping)臺(tai)，甚至不滿足(zu)于農(nong)(nong)資一體化(hua)平(ping)臺(tai)，而是要做農(nong)(nong)業(ye)綜合服務平(ping)臺(tai)。在(zai)我國(guo)種(zhong)植業(ye)規模(mo)化(hua)經營大(da)趨勢下，未來(lai)公司的觸角(jiao)有可(ke)能延伸到農(nong)(nong)業(ye)機械、農(nong)(nong)業(ye)信息(xi)化(hua)和農(nong)(nong)業(ye)金融等領域。但(dan)短(duan)期來(lai)看，種(zhong)業(ye)公司（尤其是雜交玉米種(zhong)子企業(ye)）依然(ran)是可(ke)能性最高的并購標的。

      此外(wai)，來自實(shi)際控制人中農(nong)發(fa)(fa)集(ji)團(tuan)的(de)支持亦(yi)值得重視。中農(nong)發(fa)(fa)集(ji)團(tuan)是國資委直管(guan)的(de)央(yang)企(qi)，主(zhu)營業務包括遠(yuan)洋(yang)捕撈、生物(wu)疫苗獸藥及飼料(liao)添加(jia)劑(ji)、現代種(zhong)業、農(nong)業保險(xian)、綠色(se)食品(pin)、海外(wai)農(nong)業等六大領域。集(ji)團(tuan)資產總額150多億(yi)元(yuan)，擁(yong)有全資及控股(gu)(gu)(gu)子公司(si)19家，其(qi)中A股(gu)(gu)(gu)上市公司(si)3家，分別是中水漁(yu)業、中牧股(gu)(gu)(gu)份和農(nong)發(fa)(fa)種(zhong)業。

  ;    在中(zhong)(zhong)農發集(ji)團的(de)業(ye)(ye)務(wu)結構(gou)中(zhong)(zhong)，遠洋捕(bu)撈、生(sheng)物疫(yi)苗獸藥及飼料添加劑等核心業(ye)(ye)務(wu)已經(jing)處于國內絕對龍頭(tou)地(di)位(wei)，面臨增長的(de)瓶頸。只有種業(ye)(ye)板(ban)塊(kuai)還未能(neng)獲得(de)與央企身份相應(ying)的(de)行業(ye)(ye)地(di)位(wei)。因此(ci)，種業(ye)(ye)板(ban)塊(kuai)是目前集(ji)團重點(dian)扶(fu)持的(de)業(ye)(ye)務(wu)領域。預期(qi)這種支持將包(bao)括協助農發種業(ye)(ye)獲得(de)中(zhong)(zhong)央及地(di)方(fang)政府的(de)政策優惠，集(ji)團相關資產注入，幫助上市公司到海外(wai)發展種業(ye)(ye)等。

    ;  分(fen)析中農(nong)發集團(tuan)名下的(de)(de)農(nong)業(ye)資(zi)產(chan)，土地(di)資(zi)源(yuan)與農(nong)發種(zhong)業(ye)的(de)(de)業(ye)務具有(you)較(jiao)強(qiang)的(de)(de)契合點(dian)，而與中牧股份、中水漁業(ye)則(ze)關聯性(xing)不大，市場預期很有(you)可能注(zhu)入農(nong)發種(zhong)業(ye)。

      如上表所示，中農(nong)(nong)發(fa)集團在境(jing)內(nei)(nei)外(wai)共有土地(di)資源達(da)420萬(wan)畝(mu)之多。其中境(jing)內(nei)(nei)土地(di)353萬(wan)畝(mu)，境(jing)內(nei)(nei)土地(di)中耕地(di)面(mian)積約(yue)49.3萬(wan)畝(mu)，這部(bu)分耕地(di)如果用于制種(zhong)抑或發(fa)展訂單農(nong)(nong)業，將與農(nong)(nong)發(fa)種(zhong)業產生較強的(de)協同效(xiao)應，是(shi)最有可能注入上市(shi)公司的(de)資產。

      2、管(guan)理層(ceng)激勵措施到位

      雖然中農發集團(tuan)并(bing)沒(mei)有(you)在(zai)首(shou)批央企改革試(shi)點名單中，但是(shi)農發種業已開始嘗試(shi)混合所有(you)制，改革下屬(shu)企業薪(xin)酬(chou)管(guan)理制度。

     ; 在(zai)子公(gong)(gong)司(si)層(ceng)面，公(gong)(gong)司(si)目前(qian)為(wei)止進行的(de)收(shou)購，持股比(bi)例大多在(zai)50%左右(you)，剩余股權由子公(gong)(gong)司(si)的(de)高管、核心技術人員及地方國有主(zhu)體持有。此外，公(gong)(gong)司(si)總部設立子公(gong)(gong)司(si)間的(de)協同獎、超額利潤(run)獎勵(li)等(deng)機制實行充分(fen)激勵(li)。

      在母公司層(ceng)(ceng)面，公司在收購河南(nan)穎泰的(de)過程中，創造性地邁出了管(guan)理層(ceng)(ceng)股(gu)權激勵(li)的(de)第一步。在收購資產的(de)同時(shi)，公司向現(xian)代種(zhong)業(ye)基金、宋(song)全啟(qi)以(yi)及農(nong)發(fa)種(zhong)業(ye)的(de)8名高管(guan)定向增發(fa)股(gu)份募集配(pei)套資金，實現(xian)管(guan)理層(ceng)(ceng)與股(gu)東利(li)益的(de)綁定。

      從某種(zhong)意(yi)義上講，農發(fa)種(zhong)業是所(suo)有央(yang)企中率(lv)先(xian)完(wan)成混合所(suo)有制改(gai)造的上市公(gong)司。有了第一步嘗試之后，預計公(gong)司激勵體制的完(wan)善還將進行下(xia)去，有可能往中層管理(li)核心(xin)推廣。

      在合理的(de)利益安排機制下，公(gong)司運營的(de)市場化程度很高，總部(bu)高管與(yu)各(ge)子公(gong)司管理層合作緊密，授權充分(fen)，地方(fang)政府對企業的(de)支(zhi)持力(li)度也比較大。

      三、風險

      農發(fa)種業的風險主要有3點：1、主力品種推廣低于預(yu)期；2、并購的協同效應不足；3、產業整(zheng)合速度放(fang)緩。

      回(hui)溯公司的核心上(shang)漲(zhang)邏輯(ji)，上(shang)述(shu)風險尚不足以構(gou)成重大威脅。

      在(zai)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)高管(guan)的表(biao)述中(zhong)，農發(fa)種(zhong)業(ye)的長期(qi)戰略是要(yao)(yao)構建(jian)一條完(wan)善的產業(ye)鏈，做(zuo)農業(ye)綜(zong)合服務商(shang)(shang)，這在(zai)國內是屬(shu)于全新的商(shang)(shang)業(ye)模式，當然(ran)很(hen)有想(xiang)象空間，也(ye)非常(chang)吸引眼球。但是坦率(lv)的說(shuo)，以國內農業(ye)的現狀和(he)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)仍屬(shu)于國企(qi)體(ti)制大(da)框架(jia)內的現實(shi)，這種(zhong)商(shang)(shang)業(ye)創新能(neng)否成功是有很(hen)大(da)疑問的。退一步(bu)說(shuo)，即(ji)使公(gong)(gong)司(si)(si)(si)果真能(neng)完(wan)成這樣(yang)的壯舉，也(ye)需要(yao)(yao)中(zhong)長期(qi)的觀察才能(neng)得出確定性(xing)的結(jie)論。而近半年來公(gong)(gong)司(si)(si)(si)股價的上漲顯然(ran)不是沖著這樣(yang)的預期(qi)。

      說穿了，公司股價上漲的核心驅動力在于：1、并購是A股本輪牛市的最大主題，而公司后續的并購根本停不下來，一二級市場之間的估值套利是股價上漲的動力源泉；2、股權激勵充分調動公司管理層的經營熱情，最低限度也將極大激發管理層搞市值管理的熱情。

      因此，農發(fa)種業是(shi)農業板塊值(zhi)得長期觀察和(he)中短期介(jie)入(ru)的標的。另(ling)外，公司的定增進度值(zhi)得關(guan)注，一旦增發(fa)完成，可能(neng)會很快再次(ci)啟(qi)動(dong)并購(gou)，推測(ce)下一步動(dong)作是(shi)集團土地資產的注入(ru)。