登海種(zhong)業（002041）“買入”評(ping)級(ji)(2014-3-31收盤價27.56元)

　　核心推薦理由:1、母公司茁壯成(cheng)(cheng)長(chang)(chang)(chang),子(zi)(zi)公(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)全面(mian)開花。登(deng)(deng)海(hai)種業母公(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)2006到(dao)2008年(nian)曾(ceng)連續(xu)出現虧損,上(shang)市公(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)業績對登(deng)(deng)海(hai)先(xian)鋒的(de)依賴性較(jiao)強,但是近幾(ji)年(nian)母公(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)增長(chang)(chang)(chang)迅速(su)(su),2010年(nian)母公(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)在上(shang)市公(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)中的(de)利(li)潤占(zhan)比(bi)為12%,到(dao)2012年(nian)占(zhan)比(bi)增長(chang)(chang)(chang)到(dao)36%,三季報顯示母公(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)貢獻利(li)潤占(zhan)比(bi)達到(dao)55%,由(you)于(yu)母公(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)品種儲(chu)備較(jiao)豐(feng)富,我(wo)(wo)們判斷未來其(qi)業績依然會保持快(kuai)速(su)(su)增長(chang)(chang)(chang)。子(zi)(zi)公(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)中登(deng)(deng)海(hai)先(xian)鋒經過銷(xiao)售(shou)策略的(de)調整目前(qian)繼續(xu)保持強勢,登(deng)(deng)海(hai)良(liang)玉等(deng)子(zi)(zi)公(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)成(cheng)(cheng)長(chang)(chang)(chang)較(jiao)快(kuai),由(you)于(yu)登(deng)(deng)海(hai)子(zi)(zi)公(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)都具有一定的(de)研發能力,有一定的(de)品種儲(chu)備,所以(yi)我(wo)(wo)們認(ren)為能為上(shang)市公(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)持續(xu)貢獻利(li)潤。

　　2、登海618有望成為登海605后又一強勢品種。繼公司前期公告登海618夏玉米實現(xian)10畝高(gao)(gao)產田平均產量1105.10千克(ke)/畝后(hou),近(jin)期新疆(jiang)春玉(yu)米又實現(xian)畝產1511.74公斤的(de)全(quan)國(guo)紀錄(lu)。說明(ming)登海618在春、夏玉(yu)米的(de)高(gao)(gao)產性能(neng)都能(neng)得到保障,再加上登海618又具(ju)有(you)(you)早熟、高(gao)(gao)抗倒伏、出籽率(lv)高(gao)(gao)、品(pin)(pin)質好、適于(yu)密(mi)植和(he)利于(yu)機械(xie)化收獲(huo)等(deng)特(te)點(dian)。我們認為該(gai)品(pin)(pin)種(zhong)早熟、利于(yu)機械(xie)化收獲(huo)等(deng)特(te)點(dian)貼近(jin)市場需求,隨(sui)著審定(ding)地區的(de)不斷擴大,該(gai)品(pin)(pin)種(zhong)有(you)(you)望成為繼登海605后(hou)能(neng)幫助公司開疆(jiang)擴土(tu)的(de)又一主力品(pin)(pin)種(zhong)。

　　3、公司(si)逆勢(shi)擴(kuo)張趨(qu)勢(shi)明顯。拋開公司(si)良好(hao)(hao)的(de)業(ye)績,縱觀其(qi)擴(kuo)張的(de)步伐(fa),我們可以看到公司(si)近兩年(nian)夸張速度處于加快的(de)狀態:2011年(nian)底分(fen)別完(wan)成對(dui)昌吉州登(deng)(deng)海(hai)種(zhong)業(ye)的(de)增資和成立登(deng)(deng)海(hai)五岳子公司(si),2012年(nian)成立登(deng)(deng)海(hai)福龍,2013年(nian)迄今已經成立登(deng)(deng)海(hai)道吉、青(qing)島(dao)登(deng)(deng)海(hai)、登(deng)(deng)海(hai)華(hua)玉(yu)三(san)家子公司(si)。目(mu)前(qian)公司(si)有貨幣(bi)現金將近15億元,為公司(si)擴(kuo)張帶來了(le)巨大的(de)想(xiang)象(xiang)空間。另(ling)外(wai)國(guo)家宏觀政策(ce)層面將重點(dian)扶(fu)持種(zhong)業(ye)龍頭公司(si),打造“育繁(fan)推”一體化的(de)種(zhong)業(ye)平臺,我們判斷登(deng)(deng)海(hai)種(zhong)業(ye)作為民族(zu)農業(ye)的(de)代(dai)表或將成為重點(dian)扶(fu)植(zhi)對(dui)象(xiang)。我們認為目(mu)前(qian)行業(ye)的(de)不景氣正好(hao)(hao)為登(deng)(deng)海(hai)種(zhong)業(ye)提供(gong)了(le)不可多得的(de)做大做強的(de)機遇。

　　關鍵假設:逆勢增長。

　　股價催化(hua)因素及(ji)時間:預期2014年良(liang)好業績。

　　風險提示:玉米種子的供大于(yu)求,新品種推廣不(bu)達(da)預期。

　　相關研究:《登(deng)海種(zhong)業:業績(ji)依(yi)舊搶(qiang)眼公司(si)擴張有(you)加快(kuai)趨勢》2013.10.28

　　大北農（002385）:增持(chi)”評級(2014-3-31收(shou)盤(pan)價12.16元(yuan))

　　核心推薦(jian)理由:1、戰略重心發生變(bian)化。目前(qian)公司(si)在全國的(de)100多個核心飼料生產基地(di)已經布(bu)(bu)(bu)局(ju)完成,未(wei)(wei)來(lai)將(jiang)配套布(bu)(bu)(bu)局(ju)衛星(xing)場。2014年(nian)新(xin)增項目將(jiang)減(jian)少,主要是在建項目的(de)后續(xu)投資(zi)。前(qian)兩年(nian)是根據戰略布(bu)(bu)(bu)局(ju)考慮的(de)投資(zi)規模,未(wei)(wei)來(lai)視(shi)區域表現布(bu)(bu)(bu)局(ju)。2013年(nian)公司(si)偏(pian)重優質經銷商,2014年(nian)將(jiang)偏(pian)重優質養殖戶并(bing)側重利潤增長(chang)。經銷商作(zuo)為分(fen)散服務的(de)抓(zhua)手要重視(shi)的(de)同時,今年(nian)會增加(jia)直銷的(de)規模豬場的(de)比例。

　　2、全(quan)年(nian)(nian)收(shou)(shou)入(ru)增長(chang)(chang)四成(cheng)左右費(fei)用(yong)控(kong)(kong)制將(jiang)加(jia)(jia)(jia)(jia)強。今年(nian)(nian)養殖戶大會后,規模化(hua)豬(zhu)場增加(jia)(jia)(jia)(jia)較多。公(gong)司對收(shou)(shou)入(ru)增長(chang)(chang)有(you)信心(xin)。我們(men)預計(ji)(ji)2014年(nian)(nian)全(quan)年(nian)(nian)收(shou)(shou)入(ru)保(bao)持40%左右增長(chang)(chang)。2014年(nian)(nian)經營(ying)商(shang)更側(ce)重利潤(run),期間費(fei)用(yong)率有(you)望下(xia)降(jiang)。費(fei)用(yong)控(kong)(kong)制關鍵(jian)是銷(xiao)售(shou)人(ren)(ren)員(yuan)(yuan)的(de)(de)控(kong)(kong)制。2013年(nian)(nian)費(fei)用(yong)的(de)(de)增加(jia)(jia)(jia)(jia)主要(yao)(yao)來(lai)自銷(xiao)售(shou)人(ren)(ren)員(yuan)(yuan)的(de)(de)增加(jia)(jia)(jia)(jia),2012年(nian)(nian)底公(gong)司擁有(you)銷(xiao)售(shou)服務員(yuan)(yuan)7551人(ren)(ren),2013年(nian)(nian)增加(jia)(jia)(jia)(jia)近一倍(bei),而(er)其(qi)中(zhong)創(chuang)業合作(zuo)子公(gong)司增加(jia)(jia)(jia)(jia)人(ren)(ren)數(shu)(shu)預計(ji)(ji)占總增加(jia)(jia)(jia)(jia)人(ren)(ren)數(shu)(shu)的(de)(de)50%。其(qi)中(zhong)豐(feng)沃新農和華友銷(xiao)售(shou)人(ren)(ren)員(yuan)(yuan)新增1200-1300,其(qi)他合計(ji)(ji)500人(ren)(ren)。今年(nian)(nian)創(chuang)業公(gong)司人(ren)(ren)員(yuan)(yuan)會控(kong)(kong)制增加(jia)(jia)(jia)(jia);大北農原有(you)體(ti)系的(de)(de)人(ren)(ren)員(yuan)(yuan)會增加(jia)(jia)(jia)(jia),但是主要(yao)(yao)根據各個事業部需要(yao)(yao),在一些比較薄弱的(de)(de)地區進(jin)行(xing)補充(chong)。總體(ti)來(lai)講(jiang),預計(ji)(ji)銷(xiao)售(shou)人(ren)(ren)員(yuan)(yuan)數(shu)(shu)量增長(chang)(chang)進(jin)入(ru)放緩階段。中(zhong)長(chang)(chang)期人(ren)(ren)員(yuan)(yuan)的(de)(de)增速將(jiang)逐步(bu)穩定(ding)在10%左右。每年(nian)(nian)的(de)(de)員(yuan)(yuan)工工資增長(chang)(chang)預計(ji)(ji)11-12%。

　　3、網(wang)(wang)(wang)(wang)絡技(ji)術應用(yong)(yong)提(ti)(ti)升(sheng)人員效率(lv)和(he)產(chan)(chan)出(chu)。公司(si)在(zai)互(hu)聯網(wang)(wang)(wang)(wang)在(zai)管(guan)理(li)和(he)服(fu)務(wu)應用(yong)(yong)方面有(you)10年積累。目前網(wang)(wang)(wang)(wang)絡系(xi)統(tong)包(bao)括OA網(wang)(wang)(wang)(wang)、客戶網(wang)(wang)(wang)(wang)、豬(zhu)管(guan)網(wang)(wang)(wang)(wang)、進銷(xiao)財(cai)管(guan)理(li)系(xi)統(tong)等。2014年2月公司(si)在(zai)廈(sha)門召開的(de)(de)(de)養(yang)殖(zhi)戶大(da)會(hui)(hui)上(shang)(shang)進行(xing)了(le)豬(zhu)管(guan)網(wang)(wang)(wang)(wang)的(de)(de)(de)發布會(hui)(hui),推(tui)出(chu)6款產(chan)(chan)品,養(yang)殖(zhi)戶可應用(yong)(yong)其了(le)解豬(zhu)價、豬(zhu)病預警、養(yang)殖(zhi)技(ji)術、及自(zi)身養(yang)殖(zhi)水(shui)平評(ping)價,有(you)望逐步形成豬(zhu)管(guan)網(wang)(wang)(wang)(wang)的(de)(de)(de)生態圈。4月份(fen)將(jiang)在(zai)一季度會(hui)(hui)議上(shang)(shang)內部推(tui)出(chu)類似微(wei)信(xin)(xin)版的(de)(de)(de)內部溝(gou)通系(xi)統(tong),OA通。計(ji)劃(hua)在(zai)5月的(de)(de)(de)經(jing)銷(xiao)商大(da)會(hui)(hui)上(shang)(shang)推(tui)出(chu)服(fu)務(wu)信(xin)(xin)貸(dai)的(de)(de)(de)農信(xin)(xin)網(wang)(wang)(wang)(wang)。公司(si)通過(guo)豬(zhu)管(guan)網(wang)(wang)(wang)(wang)、進銷(xiao)財(cai)積累的(de)(de)(de)大(da)數據提(ti)(ti)供(gong)信(xin)(xin)用(yong)(yong)評(ping)價,為客戶提(ti)(ti)供(gong)小額(e)(e)貸(dai)款或(huo)者與銀(yin)行(xing)合作協助貸(dai)款,2013年通過(guo)銀(yin)行(xing)和(he)自(zi)身為養(yang)殖(zhi)戶和(he)經(jing)銷(xiao)商提(ti)(ti)供(gong)15、16億貸(dai)款。公司(si)一直有(you)計(ji)劃(hua)成立小額(e)(e)貸(dai)款公司(si),以便應收(shou)賬(zhang)款的(de)(de)(de)表外化(hua),但面臨牌照等多方面限(xian)制。隨著服(fu)務(wu)層次的(de)(de)(de)提(ti)(ti)高和(he)互(hu)聯網(wang)(wang)(wang)(wang)技(ji)術等新技(ji)術手(shou)段應用(yong)(yong)的(de)(de)(de)推(tui)廣,服(fu)務(wu)人員將(jiang)從交(jiao)易(yi)、報(bao)價、轉賬(zhang)、發宣(xuan)傳單等簡單重復環(huan)節中(zhong)解放(fang)出(chu)來,標準化(hua)的(de)(de)(de)服(fu)務(wu)都(dou)通過(guo)互(hu)聯網(wang)(wang)(wang)(wang)實現,而(er)差異化(hua)的(de)(de)(de)服(fu)務(wu)由銷(xiao)售人員實現,從而(er)大(da)幅提(ti)(ti)升(sheng)服(fu)務(wu)銷(xiao)售人員的(de)(de)(de)產(chan)(chan)出(chu)效率(lv)。

　　關鍵(jian)假設:公司發展順利(li);網絡應用以及銷售人員(yuan)人均貢(gong)獻逐步(bu)提高(gao);費用控制得力。

　　股價催化因素及時(shi)間(jian):公司業績增長超過(guo)預期,網絡應(ying)用(yong)達到(dao)預期。

　　風(feng)險因素:生(sheng)豬養殖持續長期(qi)虧損導致(zhi)(zhi)飼(si)料企(qi)業成本(ben)難以轉嫁、逆勢擴張導致(zhi)(zhi)公司(si)費用控制(zhi)失靈、網絡應用可(ke)操性低于預期(qi)。

　　相關研究:《大北農:行業新周(zhou)期或(huo)將開啟建議提前布(bu)局公司》2013.10.29;《擴(kuo)張減(jian)緩降費(fei)重利》2014.3.20