公司發布2012年(nian)(nian)(nian)半年(nian)(nian)(nian)報(bao),上半年(nian)(nian)(nian)實(shi)(shi)現營(ying)(ying)收3.21億元(yuan),同(tong)比(bi)下降20.73%,實(shi)(shi)現營(ying)(ying)業利潤9342萬(wan)元(yuan),比(bi)上年(nian)(nian)(nian)同(tong)期下降37.8%,實(shi)(shi)現凈利潤6911萬(wan)元(yuan),同(tong)比(bi)下滑27.9%,對應每(mei)股收益0.20元(yuan)。 登(deng)海先鋒凈利潤同(tong)比(bi)下滑70%,母公司貢獻(xian)凈利潤5671萬(wan)元(yuan)

     登海先鋒上半年實現營業收入9754萬元,凈利潤3049萬元,分別同比下降52.97%、69.60%;從2011/2012年銷售季來看,其實現營業收入71232萬元,同比增長21.42%。丹東登海良玉分別實現營業收入6979萬元、凈利潤1624萬元,分別同比增長139.21%、75.85%,其主要玉米品種良(liang)玉(yu)66、良(liang)玉(yu)88、良(liang)玉(yu)188銷(xiao)量(liang)出現較大幅度增長。登海母(mu)公司貢(gong)獻(xian)凈(jing)利潤5671萬(wan)元,同比增長41%,其中玉(yu)米業務實現收(shou)入16565萬(wan)元,同比增長17.57%,毛利率為(wei)46.55%,登海605成為(wei)主要(yao)銷(xiao)售品種。

     上半年市場啟動滯后,二季度收入出現恢復性增長

     今年年初農民(min)購種積極性不足,市場啟(qi)動(dong)較(jiao)為緩慢,進入(ru)二季(ji)度接近播種季(ji)時(shi),市場需求有所(suo)反彈。公司一季(ji)度收入(ru)同比下滑42.46%,二季(ji)度同比實現增(zeng)長24.52%,對于一季(ji)報所(suo)產生的過(guo)分悲觀情緒可(ke)以適當修復。

     2011/2012經營年度收入增長25%,毛利率下滑4.6個百分點

     據我們測算,從完整的種子經(jing)營年度同比來看,2011/2012年度公司收(shou)入仍實現(xian)增長(chang)25%(收(shou)入跨期(qi)確認比例(li)出(chu)現(xian)較大變動導(dao)致12年上半(ban)年表現(xian)較差),但毛利率出(chu)現(xian)顯著(zhu)下滑,自上一年度62.7%下降至(zhi)58.1%。

     我們(men)認為毛利(li)率(lv)下(xia)滑主要受先玉(yu)335盈(ying)利(li)下(xia)降的(de)拖累,原因包括:1,09-11年連續三年種(zhong)子庫存處于較(jiao)低水(shui)平,單粒播模(mo)式下(xia),高端品(pin)種(zhong)毛利(li)率(lv)達到40%以(yi)上,盈(ying)利(li)水(shui)平可觀,從(cong)而促使(shi)制種(zhong)企業盲目擴(kuo)大制種(zhong)規模(mo),且(qie)私繁、套牌等情況進(jin)一步加劇,以(yi)致于市(shi)場(chang)(chang)供給出現攀升;2,以(yi)隆平206為代表的(de)新品(pin)種(zhong)不斷(duan)沖擊原有市(shi)場(chang)(chang),產品(pin)差異(yi)化(hua)有所縮小,競爭愈加激烈(lie),市(shi)場(chang)(chang)爭奪的(de)關鍵環節更多(duo)體(ti)現在經銷商層面而非品(pin)種(zhong)本身。 先玉(yu)335進(jin)入生命周期下(xia)半(ban)程(cheng),未(wei)來增長(chang)仍看(kan)新品(pin)種(zhong)

     自2006年先玉335上市以來,今年已經進入第六個年頭。我們認為先玉335的成功除了品種本身具有的一定特性外,更關鍵的在于開啟了單粒播產品技術革命和價值營銷的營銷模式改革,從而在種(zhong)子市(shi)場締造了業績奇跡。當單粒播(bo)和價值營銷模式逐(zhu)漸被(bei)同(tong)行模仿和學(xue)習(xi)后,這(zhe)種(zhong)優勢開(kai)始逐(zhu)步弱(ruo)化,而品種(zhong)本身則難(nan)逃5-10年種(zhong)子生(sheng)命周期的規(gui)律 。因此,我(wo)們判斷,先玉335已經(jing)進入(ru)生(sheng)命周期的下(xia)半程,高(gao)增(zeng)長階(jie)段(duan)基(ji)本結束,未來(lai)幾年總量將保持平穩,毛利率進入(ru)緩步下(xia)滑階(jie)段(duan)。

     公司未來(lai)的(de)增(zeng)(zeng)長(chang)看點仍來(lai)自(zi)于新品種的(de)推廣,短期主要看登海(hai)605的(de)增(zeng)(zeng)長(chang)潛力,長(chang)期看其(qi)他新品種的(de)推出情(qing)況(kuang)。

     估值和投資建議

     我們(men)預計公司12-14年(nian)每(mei)股收益分別為0.50元、0.62元、0.75元,考慮(lv)到行業整合與(yu)農產品價格上漲的背景,我們(men)給(gei)予公司增(zeng)持評(ping)級,暫(zan)不給(gei)予目標價。

     重點關注事項

     風險(xian)提(ti)示(負面(mian)):行業庫存水(shui)平繼續攀升,種植風險(xian)。