公司屬政策扶持的育繁推一體化企業，具備自主創新能力，較早介入兩系法雜交水稻制種領域。公司在上市前即形成了較為齊全的雜交水稻品種線，涵蓋中稻與晚稻、兩系與三系，其中優勢品種“新兩優6號”被農業部賦予首批超級稻稱號，2009年度推廣面積已排名全國第二。

　　做大做強水稻種子

　　自身研發已被驗證

　　公司在雜交水稻育種方面具備較強研發實力，擁有一流的育種專家資源，并在海南、安徽建有科研育種、親本繁殖基地。目前公司擁有自主產權雜交水稻品種22個，獲國家發明專利1項，品種保護權9項，承擔國家及省市重點項目10余項。

　　2006年以來，公司已有7個雜交水稻品種通過國家審定，包括兩個三系品種和五個兩系品種，國審數量在中僅次于。其中，2007年審定的“新兩優6號”更是被農業部認定為第一批超級稻推廣品種，也是全國三大稻區之一——長江中下游地區兩系雜交水稻的主要推廣品種。

　　外部收購如虎添翼

　　通過一系列收購與合作，公司收獲一批水稻品種的經營權，其中包括六款國審品種。

　　收購四川竹豐種業，公司獲得竹豐系列、西南科大系列品種十余個，有效拓展公司在西南片區的銷售市場；通過與新強種業聯合成立荃銀欣隆，公司獲得三款兩系雜交水稻品種，加強公司在長江中下游地區的優勢；通過收購華安種業，公司獲得七款水稻品種的使用權，加強省內優勢；此外，公司還購買了譚兩優143、五山絲苗的獨占使用權。

　　除水稻品種外，通過收購公司還獲得諸多研發資源與制種資源。如四川竹豐種業具備三系雜交稻研發優勢，并擁有優質制種基地10000畝左右；與安徽省農業科學院水稻研究所合資華安種業，變相獲得安徽農科院的研發資源，之后雙方合作成立“分子育種聯合實驗室”即由此而來。

　　統一部署研發資源與營銷渠道是收購之后的整合重點，由于所收購雜交稻種企業的自身研發實力相對偏弱，因而該過程相對簡單，判斷未來子公司研發資源將整體納入母公司體系。

　　品種儲備充足

　　公司主力品種包括新兩優6號、兩優6326、皖稻153、徽兩優6號。新兩優6號在2009年位居全國推廣面積第二，近兩年推廣面積下滑，但仍是國內主要品種；兩優6326在2009年位居全國推廣面第三，公司通過欣隆種業獲得品種經營權，但德農正成種業同樣擁有經營權至2013年6月。

　　除上述主力品種外，公司還擁有足夠長的后備品種線。新兩優香4、農豐優909、豐優293是持續推廣的品種，而2010年通過國審的新兩優223、新兩優901、新兩優343產量表現突出，有望上位，其中兩優223的品種權和全國市場獨占開發權已交由湖北荃銀，實際推廣臨近。

　　去庫存勢在必行但有難度

　　短期來看，公司面臨較大的庫存壓力，去庫存化勢在必行。排除子公司影響，荃銀母公司庫存在2009-2011年快速提升，11年底達到2.03億元，同比提升72%。行業內來看，公司127%的庫存收入比處于較高水平，而同業基本在50%以下。

　　從盈利能力來看，公司主營兩系雜交水稻種子，相對三系品種具備優勢，因而公司毛利率始終處于較高水平。但由于所收購資產的中和作用，以及天氣因素導致單期制種成本上升，近幾年公司水稻業務毛利率持續下行，由最高43%降至38%。同期，競爭對手產品結構調整帶來毛利率持續提升，因而公司2011年水稻業務毛利率已落后于隆平高科，這將為公司的去庫存進程帶來難度。

　　從整個行業的角度來看，目前景氣度呈下行趨勢。對比全國雜交水稻種子供需情況，2010年以來連續三年制種面積增長，帶來供給增加，但同期雜交水稻種植面積穩定，種子需求變化較小，因而供大于求愈發明顯。根據全國農技推廣中心的預測，2012年國內雜交水稻種子供應3.4億公斤，需求不超過2.7億公斤，年底將剩余0.7億公斤以上，占當年需求的26%。

　　在行業整體供大于求以及公司自身毛利率下滑的背景下，去庫存難度加大，必須依賴于營銷網絡的完善與營銷理念的改進。我們認為，在前期一系列收購行動完成之后，公司勢必將工作重心轉移至銷售能力的提升上來，即加大力度在外埠布局營銷團隊與代理商，這一步驟決定了公司能否消化快速收購所帶來的產能擴張，順利度過難關，走上良性循環的軌道。

　　培育玉米、小麥種子

　　相關多元化戰略

　　公司上市后，立足于資本優勢，順應政策導向，確立了以雜交水稻種子為主導的限制性相關多元化戰略。在主營雜交水稻種子業務的同時，積極向主業外延擴展，發展玉米種子、小麥種子等產業。

　　玉米、小麥、水稻是國內三種主要糧食作物，其播種面積是國家保證糧食安全的重要指標。本世紀以來，國內小麥播種面積相對穩定，始終在2400萬公頃左右；玉米播種面積則持續提升，2010年已達到3250萬公頃，比2001年增長34%。在此背景下，通過每畝用種量、種子商品化率、種子價格等指標，測算出當前雜交玉米種子市場空間超過300億元，小麥種子市場空間超過100億元，合計為雜交水稻種子市場的兩倍。因此，公司進入玉米、小麥種子市場，博取更大的發展空間，符合產業特征。

　　公司上市前僅是一家主營雜交水稻種子的地方性企業，并不具備玉米種子、小麥種子的業務基礎，完全依靠自行打造的難度較大，因而利用資本優勢進行收購無疑為最佳途徑。

　　玉米業務兼顧品種與研發

　　在玉米種子業務收購標的的選擇上，公司兼顧成熟品種與研發資源，做到長短結合。一方面篩選收購市場中有潛力的品種，便于迅速開展業務，實現收益，如收購鐵研種業的諸多品種、高玉2067等；另一方面致力于收購雜交玉米研發平臺，為長遠經營打下基礎，如收購楊凌登封種業的研發資源、建立與鐵嶺農科院的合資關系等。

　　在國內玉米主產區布局上，公司也有所考慮，通過鐵研種業快速進入北方春播區，通過登封種業進入黃淮海夏播區。兩家公司各有特色，鐵研種業依托于鐵嶺農科院，擁有國審或省審雜交玉米品種20余款，年度營業額在3000萬元以上；登封種業是在原陜西高效農業開發研究所基礎上發展起來，積累了豐富的玉米育種資源，但商業化推廣尚未真正起步。

　　小麥種子依托皖農種業

　　小麥種子業務也是公司的發展方向之一，通過收購安徽皖農種業得以實現。皖農種業以經營小麥種子業務為主，獨占經營的小麥品種主要包括皖麥54、安農0305、皖麥47、皖麥202，同時還享有羅麥8號、羅麥10號的生產經營權，此外多個新品系正在參加預試、區試，有著較好的品種儲備。皖農種業在江蘇、安徽等地建立了穩定的小麥制種基地約3萬畝，近兩年銷量已達到1000萬公斤，年營業額接近4000萬元。

　　未來皖農種業將成為公司發展小麥種子業務的基礎、核心平臺，將充分發揮其原有小麥種子業務優勢，建立小麥研發機構、擴大制種規模、加大市場拓展力度，成長為育繁推一體化的主營小麥、兼顧水稻種業企業。

　　投資建議

　　公司的戰略是由區域型水稻種子企業走向全國型種業集團，我們看好種子行業長期趨勢，同時也認同公司的發展方向。目前公司的外延式擴張進展順利，但后續整合效果較不確定，如果管理及時跟進，子公司有望較快釋放業績。在種業上市企業中，公司估值偏高，但由于其擴張步伐最快，有持續高成長的可能，因而給予“增持”投資評級。

      提示：本文屬于研究報告欄目，僅為機構或分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，本網不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。