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　　中原證(zheng)券 楊(yang)澍

　　水稻種子、玉米(2421,-12.00,-0.49%)種子、辣椒業務營業收入大幅增長。公司2011年營業收(shou)入中(zhong)，水(shui)稻種子(zi)占(zhan)比(bi)(bi)47%、玉(yu)米種子(zi)占(zhan)比(bi)(bi)17%、辣椒業務(wu)占(zhan)比(bi)(bi)21%。三項業務(wu)收(shou)入均大幅增長(chang)，水(shui)稻種子(zi)提(ti)升32.7%，辣椒業務(wu)提(ti)升43.4%，玉(yu)米種子(zi)扣除北京(jing)屯玉(yu)影響后，提(ti)升60%。

　　種(zhong)(zhong)(zhong)子(zi)(zi)毛利(li)率(lv)大幅提(ti)升。水稻種(zhong)(zhong)(zhong)子(zi)(zi)業務是(shi)公(gong)司(si)的核心，玉(yu)米種(zhong)(zhong)(zhong)子(zi)(zi)業務是(shi)近兩(liang)年打造的新增長點(dian)，兩(liang)者毛利(li)率(lv)在2011年均大幅提(ti)升。水稻種(zhong)(zhong)(zhong)子(zi)(zi)轉換經營(ying)思路，主動做(zuo)減法，推動高端(duan)品(pin)種(zhong)(zhong)(zhong)銷售，包括Y兩(liang)優(you)1號(hao)、C兩(liang)優(you)608、準兩(liang)優(you)608三款精品(pin)，其中Y兩(liang)優(you)1號(hao)推廣(guang)面(mian)積(ji)已居全國首(shou)位。玉(yu)米種(zhong)(zhong)(zhong)子(zi)(zi)依靠隆平206的抗(kang)性優(you)勢做(zuo)局部推廣(guang)，銷售出現放量，躋(ji)身一線(xian)品(pin)種(zhong)(zhong)(zhong)行列。

　　銷售費用率保持穩定。在公司推動高端水稻種子以及玉米種子市場開拓的背景下，銷售費用率并未大幅提高，基本與2010年持平，主要得益于公司營銷模式(shi)的創新和跟蹤服務的落(luo)地(di)。

　　水稻種子業務將穩定增長。長期來看，目前國內水稻種子商品化率約65%，距離95%的頂部目標距離遙遠，將成為行業較長時間增長動力來源。短期來看，稻谷價格帶動種子價格提升，預測2012年增幅在10%左右。公司水稻種子兩大優勢，一是研發優勢，國審數量搖搖領先；二是區域優勢，主要市(shi)場華中地區和華南(nan)地區種子需求占全國(guo)的85%以上。因而，公司有能力分享行業(ye)(ye)增長，并通過調整產品結構跑贏行業(ye)(ye)增速，預計(ji)2012年(nian)仍能保持(chi)25%的增長。

　　玉米(mi)種子(zi)(zi)業(ye)務值得期待。公(gong)司(si)拓展雜(za)交玉米(mi)種子(zi)(zi)業(ye)務的決心顯露(lu)無疑，在(zai)收購北京屯玉種業(ye)失利(li)(li)后，轉(zhuan)向與利(li)(li)馬格蘭成立合資公(gong)司(si)。目(mu)前(qian)雜(za)交玉米(mi)種子(zi)(zi)市場競爭強(qiang)度(du)大于水稻市場，品種之間比拼(pin)正酣。2011年銷售業(ye)績顯示(shi)，公(gong)司(si)成熟的營銷渠道可為(wei)玉米(mi)種子(zi)(zi)鋪貨提供極(ji)大推動，未來一旦(dan)利(li)(li)馬格蘭開發出(chu)強(qiang)勢(shi)品種，公(gong)司(si)相關業(ye)務有望爆發。

　　2012年理順管理架(jia)構、提升品種優(you)勢(shi)。公(gong)司(si)通過非公(gong)開(kai)增發的形(xing)式收購子公(gong)司(si)少數(shu)股(gu)東權益，期望(wang)在此(ci)動(dong)作完成后重整公(gong)司(si)管理架(jia)構，理順事業部(bu)條線。此(ci)外，公(gong)司(si)在優(you)化(hua)種子育繁推環(huan)節(jie)均有所行動(dong)，將進一(yi)步(bu)提升品種優(you)勢(shi)。商業化(hua)育種方面繼續加大投入，品種優(you)勢(shi)將得以延續；建設四化(hua)優(you)勢(shi)種子生(sheng)產基(ji)地提升種子品質，對抗行業波動(dong)；延續價值導(dao)向的銷售模(mo)式改良，提升品牌美譽度。

　　盈利預測與投(tou)資建議。由于(yu)公司經營(ying)戰略調整已收(shou)到成效，并(bing)繼(ji)續推進，判斷未來公司業務仍有(you)進一(yi)步提升。預計2012、2013年(nian)實(shi)現營(ying)業收(shou)入20.55億(yi)元(yuan)(yuan)、24.68億(yi)元(yuan)(yuan)，實(shi)現凈(jing)利潤2.45億(yi)元(yuan)(yuan)、3.38億(yi)元(yuan)(yuan)，對應(ying)攤薄(bo)前(qian)每股收(shou)益(EPS)0.88元(yuan)(yuan)、1.22元(yuan)(yuan)。以停牌(pai)前(qian)收(shou)盤價24.2元(yuan)(yuan)計算，2012年(nian)PE為27倍(bei)，維持“增持”投(tou)資評級。

　　風險提示(shi)。極(ji)端天氣影響或(huo)病蟲(chong)災害(hai)；少(shao)數股東權益(yi)回收價(jia)格過高。