1、2009年玉米種子價格普遍上漲。我們實地調研了萊州市種子市場2家雜交玉米種子經銷商，他們分別為登海先鋒和德農種業的經銷商（其中1家還經銷亞華種業雜交玉米種子），經銷先玉335、鄭單958等國內主要雜交玉米種子。2009年，雜交玉米種子銷售價格普遍較上年有所上調，鄭單958、先玉335兩大主力品種上漲幅度分別為25%和22.9%。2009年雜交玉米種子行業景氣度回升已成事實。

　　2009年雜交玉米種子價格為何普遍上漲？我們認為：主要是制種面積連續兩年減少，庫存繼續減少。2006年中國雜交玉米制種面積達到32.67萬公頃（490萬畝），種子產量達到16.2億公斤，加上有效庫存3億公斤左右，2007年雜交玉米種子供應量達到19.2億公斤左右。當年玉米播種面積4.045億畝，實際用種量約11億公斤左右，雜交玉米種子嚴重供過于求，價格下跌。2007、2008年雜交玉米制種面積持續下降。2009年雜交玉米可供種量約為16.3億公斤（2008年制種產量10.20億公斤+庫存6.1億公斤（實際有效庫存可能少于這個數據）），預計玉米播種面積4.39億畝，用種量11億公斤左右，庫存5.3億公斤。雖然供過于求，但庫存繼續減少，逐步接近合理庫存水平（2.5-3億公斤）。雜交玉米種子價格回升自在情理之中。

　　但需要注意的是，雖然大部分雜交玉米種子價格上調，但并非所有雜交玉米種子都能實現銷售，一些種植表現不佳，被農民逐步淘汰的品種，其庫存只能逐步轉為陳化糧銷售。

　　2、登海種業母公司現有品種市場難以恢復，庫存消化是公司業績波動的最大變數。登海種業主營雜交玉米制種業務，是國內雜交玉米種子科研實力較強的公司。公司原有登海系列品種主要屬于稀植大穗型，單株產量較高，但抗病性差。鄭單958等緊湊密植型玉米品種推廣后，公司品種逐漸在競爭中處于劣勢，市場銷售額逐步減少。尤其是2005年，由于天氣氣候條件較差，公司主導品種田間抗病性表現不佳，2006年市場銷售規模急劇下降。2007、2008年銷售依然難有起色。

　　相應地，由于主要品種市場銷售面臨困境，庫存商品種子面臨“轉商”損失（作為陳化糧銷售）。2007年末，公司玉米種子庫存量達到5609萬公斤，是2007年種子銷售量（2752萬公斤）的2倍.2008年上半年，公司計提了部分發芽率等質量指標檢測達不到國家規定標準的存貨存貨跌價準備353萬元及包裝物32萬元（塑料袋）。第三季度公司加大了質量指標雖然合格但市場銷售前景預計不佳之品種的計提力度，按照陳化糧價格（1.5元/公斤左右）計提了980多萬公斤庫存種子跌價準備2891萬元（預計庫存商品種子成本在4.460元/公斤左右）。預計公司庫存種子依然還有4200萬公斤左右（2008年三季度存貨仍有2.54億元，其中，母公司存貨1.89億元），這些種子市場銷售前景難以樂觀。庫存計提是公司未來1-2年報表業績的最大變數。預計2009年四季度對已計提庫存跌價準備繼續計提，因為，玉米市場價格繼續下行。目前價格在1.24元/公斤左右，較公司計提基準價格1.5元/公斤低了0.51元，如果補提，則需增加計提500萬元左右。

　　公司正在選育的高產新品種--超試1號（超級玉米）擬申請國家審定，如果3-4月能夠獲得新品種審定，則2009年可進行商品化制種，并有可能成為未來主打產品。如果不能獲得審定，則2009年將來不及制種。

　　3、控股子公司--登海先鋒持續高速增長，在母公司產品銷售不暢的狀況下，公司控股子公司--山東登海先鋒種業有限公司（控股51%，簡稱登海先鋒）則持續快速增長。登海先鋒由公司和美國先鋒海外公司（美國杜邦集團下屬企業）共同出資組建，并于2002年12月4日成立的中外合資企業，注冊資本為668萬美元。登海先鋒是美國先鋒公司在中國的兩家合資制種企業之一（另一家為敦煌先鋒），主要在中國引進、推廣美國先鋒雜交玉米品種。目前主導品種為先玉335（2004年通過國家和河南省審定，登海先鋒主要為夏玉米種子銷售、敦煌先鋒為春玉米種子銷售）。登海先鋒種子加工能力16000噸（2008年9月三期7000噸/年完成）。2009年四期6500噸/年建成后，種子加工能力達到2.25萬噸/年。

　　先玉335何以能在中國雜交玉米種業異軍突起？理由有二：一是品種優勢，表現為產量高、抗病性強。先玉335產量與鄭單958相近，一般產量都在800-900公斤/畝，屬于高產品種。同時，抗病性、抗倒伏性較好，適應性廣；二是“單粒點播”模式，用種量少（每畝4400粒，2.3斤左右；非“單粒點播”模式每畝用種量5公斤左右），無需“間苗”（省工）。能夠實現“單粒點播”的前提是種子高發芽率。公司按照美國先鋒公司的田間質量控制體系和標準進行種子田間生產，種子純度高，發芽率在95%以上（國家標準85%）。同時，采用先進的種子加工設備和工業，種子活力高、出苗齊。先玉335將改變中國玉米播種模式。

　　4、投資建議，增持雜交玉米種業上市公司。基于行業景氣回升和公司具體基本面分析，我們推薦主營雜交玉米種子的上市公司（A股）及順序：敦煌種業（002041）、萬向德農（600371）、登海種業（002041）。主要理由：（1）美國先鋒分別與敦煌種業、登海種業設立合資公司（中方控股51%），其主導品種--先玉335--處于“量增價升”階段，兩合資子公司業績均持續快速增長，成為中國雜交玉米種子市場中的“黑馬”：但登海種業母公司面臨主導品種市場銷售不暢、庫存計提壓力較大的現實，公司合并報表業績增長可能并不理想，預計2008、2009年EPS為0.03元、0.15元（具體看庫存計提情況）。驅化劑：超級玉米品種--超試1號2009年獲得國家審定通過（現在還不能肯定）；敦煌種業庫存主要為“委托制種”，相關委托單位加大“調貨”，庫存風險減少；萬向德農主導產品--鄭單958--依然是中國主要玉米種植品種，價格回升有利于公司2009年業績增長。（申銀萬國證券）