【目錄】
（一）30年差距，中國種業仍處黃金期
1.1.我國種業市場容量840億，10年復合增速10%
1.2.30年差距，美國經驗可為他山之石
（二）政策紅利催化，行業格局臨巨變
2.1.監管收緊，市場秩序向好
2.2.審定改革，品種釋放加速
（三）技術升級，種業龍頭加速崛起
3.1.技術升級是種業增長的核動力
3.2.下游需求多元化，技術升級需求長存
3.3.品種換代更新，龍頭崛起量級
3.4.轉基因產業化漸近，技術紅利再現
3.5.雜交稻技術出海，潛在空間是中國三倍
（四）糧價中期向上，種子銷量釋放
4.1.農產品價格影響作物種植面積，進而影響種子需求
4.2.國內糧價中期支持種子銷量釋放
（五）并購縱深推進，中國孟山都現雛形
5.1.并購驅動美國種業集中化程度提升
5.2.并購有助于成本控制、形成協同優勢
5.3.近年來國內種企開始積極并購整合
（六）“兩雜種子”市場預估：復合增速不低于6%
（七）種子行業評級及投資策略
7.1.維持行業評級為“強于大市”
7.2.重點推薦大北農、荃銀高科
7.3.大北農：第四代雜交稻領軍者，國內轉基因研發先驅
7.4.荃銀高科：雜交稻種升級換代，玉米種子業務逆勢增長
7.5.登海種業：玉米種業龍頭，短期業績承壓，中長期空間可期
【正文】
（一）30年差距，中國種業仍處黃金期
1.1.我國種業市場容量840億，10年復合增速10%
2015年，我國的種子行業市場容量約840億，約相當于北美種業銷售額（164.45億美金）的73.6%。我國種子市場近10年的復合增速約10.0%，其中8.9%由種子費用的增長貢獻、1.0%由種植面積的增長貢獻。由于種植面積大、商品化率和毛利率高，雜交玉米種子和雜交水稻種子（“兩雜種子”）成為了我國種業市場最主要的組成部分，其市場價值分別達287億和125億，占比分別為34.2%和14.87%。按照種植品種的不同，水稻種子市場可分為常規稻種市場（主要是粳稻、常規早秈稻、常規晚秈稻）和雜交稻種市場（主要是雜交早秈稻、雜交中秈稻和雜交晚秈稻）兩部分，其中雜交中秈稻是占比最大的細分市場，其市場價值約84億元，占水稻種子市場價值的46%。
1.2.30年差距，美國經驗可為他山之石
從行業市場化的時間來看，我國的種業較美國起步要晚。美國種業自1970年起開始隨著品種和專利保護法的完善而進入高速成長期。1970年，美國頒布了《植物新品種保護法》，對有性繁殖（如雜交等）的植物品種進行保護，使得雜交育種得到的新品種能夠最大程度獲利，激發了企業自主育種的熱情，育種主體開始由公立機構和高校向企業轉變。
我國種業自建國后直至1980年，均采取計劃管制的模式，由政府向農民供種。自1980年開始，政府逐漸取消對非主要農作物種子的計劃管制，而主要農作物的種子仍由國有種子公司壟斷經營。自2000年《種子法》施行起，我國的種業才真正走向市場化，各類民營種子企業紛紛成立，外資種子公司也開始進入我國。因此，從時間維度上看，2000年的我國種業可粗略對應美國種業的1970年。
從技術維度來看，我國種業以雜交技術為主，在對轉基因等新型生物技術的應用上落后于美國。目前全球種業普遍采用的育種技術分為雜交和轉基因兩大類。雜交種子相比于普通種子來說，會因為雜交優勢而展現出產量增加、抗逆性增強等優良性狀，并且雜交種子的后代會發生性狀分離而影響大田表現，農民一般無法自己留種，而需要每年重新購買種子，所以雜交種子的商品化率非常高，可達到100%。與雜交技術相比，轉基因技術通過對外源基因的引入，賦予植物額外的性狀表現（如抗蟲、抗除草劑等），但是其對植物基因的變動更為精準，能夠更有針對性的進行育種。目前，我國的大田作物中，僅有棉花實現了轉基因品種的種植。國內種業市場的兩大組成板塊（玉米種子和水稻種子）僅依賴雜交技術實現性狀改善和價值附加，大豆種子更是依賴常規自交育種，而未能如美國的玉米種子和大豆種子那樣完成第二輪轉基因技術革命。
從行業集中度來看，我國種業的集中度仍然較低。自2011年我國修訂《農作物種子生產經營許可管理辦法》，通過對注冊資金等的限制提高種業市場準入門檻后，種子企業的數量已經大幅減少。截至2016年，全國種子企業的數量由2010年的8700家下降46%至4660家。但是，無論是從行業龍頭的銷售規模還是市占率角度，我國種業相對國外種業而言仍然“小”而“散”。
2015年，國內種業的前5大種企銷售額達70.61億元，遠小于國際前5大種企226.17億美金的銷售規模。而國內前5大種企的市占率僅11.46%，也遠低于國際種業的60.75%的水平。
從產業鏈價值角度，我國種業的定價權較低，自種植端分得的利潤較薄。具體表現為1）種費比水平低。以玉米種子為例，我國的種費比（種子費用在總種植成本中的占比）僅5.2%，遠低于美國的15.0%。2）種子費用的復合增速低。在美國過去的十年內，玉米的種植總成本復合增速達5.7%，僅種子費用（9.6%）、肥料費用（7.1%）和土地成本（6.7%）等少數幾項的復合增速高于總成本增速。其中種子費用的復合增速最高，即美國玉米種植成本上升的大部分利潤都被種子企業獲得。而在中國，中國玉米種植成本上升的大部分費用被農戶（人工成本）和土地所有者（土地成本）獲得，種子費用的十年復合增速僅8.7%，低于種植總成本的增速（10.7%）。
（二）政策紅利催化，行業格局臨巨變
2.1.監管收緊，市場秩序向好
種子法的修訂對于植物新品種權的保護力度加強，有利于企業的研發優勢在銷售端變現、并形成壟斷優勢，從而實現品種銷量和毛利率的提升。我國1997年加入了《國際植物新品種保護公約》（1978年文本），但78年文本與發達國家通行的91版本相比，對新培育的植物新品種沒有區分原始品種和實質性派生品種，對品種權人合法權益的保護力度有限，導致我國育種存在修飾性、模仿性品種較多、同質化問題嚴重的問題。而2015年《種子法》的修訂則通過引入“實質性派生品種”的概念，堵住了竊取種子親本后稍加更改即可作為合法新品種出售（如揚兩優6號和豐兩優1號）的法律漏洞，更好的保護了企業研發創新的成果，從而有利于形成研發帶動銷售、銷售利潤反哺研發投入的良性循環。同時，在品種權保護力度加強背景下，擁有先進獨家技術、或種質資源儲備的企業則有望憑借技術/資源優勢推出獨家品種，形成壟斷優勢。以雜交稻種為例，以往由于不育系、恢復系等育種材料主要來源于科研院所，各家企業均可使用，因此同質化競爭較為嚴重，單一親本所組配的品種總推廣面積雖大，但是單個品種的最大面積則天花板較低。例如，以不育系Y58S為母本所組配的雜交稻品種在單個銷售季的總推廣面積超過1790萬畝，但最大的單品Y兩優1號的巔峰推廣面積僅565萬畝。而種子法修訂之后，研發實力領先的企業則有望憑借獨家親本組配系列品種，實現銷量增長。同時，由于知識產權的保護進一步鞏固了改良品種的技術壁壘，使得改良品種得以實現高定價，因此品種的毛利率也有望相應提升。對比美國自 1970 年完善品種和專利保護法后進入高速成長期的歷史經驗，我們認為法制的完善有望奠定中國種業進入高速增長期的基石。
2.2.審定改革，品種釋放加速
2014年我國針對水稻和玉米的品種審定開通綠色通道，品種釋放由審定制向備案制靠攏，利于種企批量推出新品種，推動銷量增長。在過往的政府審定制度下，由于審定名額有限，研發型龍頭種企的優勢無法充分體現，只能每年用一兩個針對最主要市場的優秀品種去爭取名額。而2014年起開通的綠色通道，允許注冊資本在1億元以上的育繁推一體化企業自行測試自育品種，上交測試數據給相關部門審定認證后，即可作為國審品種進行銷售。綠色通道的放開使得研發型龍頭種企能夠針對不同市場批量推出新品種，有利于其市場份額的進一步提升。
對于研發優勢明顯的水稻種子企業來說，綠色通道的利好意義更為明顯。一方面，從1996年起，雜交水稻開始由“大品種時代”逐漸轉為多品種開花的局面，水稻種子企業依賴單品放量的增長模式開始受限。典型表現是年推廣面積排名前3名的雜交水稻品種的面積越來越小，且品種之間的差距也越來越小。原因在于：1）由于播種時間和地理條件的多樣性，水稻種子的廣適性較低，適宜種植的區域較小，不像玉米種子可能同時在黃淮海和東北兩大主產區均有優秀的大田表現（如先玉335）。2）國內育種技術的進步帶動品種種類的增加，使得市場競爭日趨激烈。近年來，年推廣面積在10萬畝以上的雜交稻品種數量持續增加，由1996年的133個增加到2014年的571個。3）國家意志在品種推廣端的影響退去。目前，單個水稻品種的最大推廣面積基本穩定在600萬畝左右。另一方面，由于審定指標的稀缺性，過去種子企業集中推廣其優勢區域的品種（主要是長江中下游），對于其他區域（如華南）開拓較少。綠色通道的開通，利于研發型稻種企業通過優勢品種數量的增加、市場區域的提升以實現銷量的增長。品種增長由依賴大單品放量的模式轉為系列產品團隊作戰的邏輯，銷售天花板上移。由于綠色通道的測試需時至少2年，因此14年開始進入綠色通道的第一批品種從2016年起開始通過審定。2016年，13個新的水稻品種經綠色通道通過國家審定，帶動水稻品種的整體審定數量增長24.5%。其中，適宜長江上游地區、華南地區的品種數量明顯增多，分別增長2.1倍、3.3倍。
（三）品種升級，種業龍頭加速崛起
3.1.技術升級是種業增長的核動力
我們認為技術升級是驅動種子行業增長的主要動力，具體表現在：
1）技術含量高的作物種子市場價值更大。從國際市場來看，玉米種子是全球種業市場銷售額最高的品類，其2015年占比高達40.3%。小麥的種植面積是玉米的1.26倍，其種子的銷售額卻只有玉米種子的16.2%。原因正在于玉米種子已實現了雜交和轉基因兩輪的技術革命，而小麥則因為育種技術的限制（小麥是異源六倍體，遺傳背景復雜，較難進行遺傳改良），現在尚未實現商業化的雜交育種或轉基因育種。國內種業市場的構成也展現出類似的特性，表現在普及了雜交技術的玉米種子為最大銷售品類。小麥的種植面積是玉米的63.3%，而其種子的銷售額僅為玉米種子的53.6%。
2）新技術（轉基因）驅動全球種業市值的增長。轉基因作物自1996年起開始商業化。近15年來，全球種業的市場價值由2001年的16.75億美金增長至2015年的372.3億美金，平均復合增速達5.6%。其中轉基因種子的15年復合增速高達14.0%，而非轉基因種子的15年復合增速僅1.7%。
提高農民的種植收益，從而實現新技術種子的溢價和面積替代，是技術升級得以驅動種業增長的核心原因。首先，轉基因技術可提高農民的種植收益。2014年的一項研究表明，采用轉基因作物可使化學農藥（主要是殺蟲劑）的使用率降低了37%，作物產量提高了22%，農民利潤增加了68%。1996年至2014年，轉基因技術共減少5.835億公斤殺蟲劑活性成分的使用，使作物產值增加1500億美元。然后，農民種植收益的提升反哺到種業，帶來種子價格的上漲和新技術種子面積的提升。1）種子價格的上漲：在轉基因技術應用之前，美國的玉米種子價格的年復合增長率僅4.8%，而1996年轉基因技術商業化之后，玉米種子價格的年復合增長率高達23.8%。另外，轉基因品種中，技術含量更高、功能更豐富的疊加性狀種子定價也高于單一功能的抗蟲（或抗除草劑）性狀種子。2）新技術種子面積的提升：在美國，轉基因玉米不斷替代非轉基因玉米，其種植占比持續增長。截至目前，美國有超過97%的玉米種植采用轉基因種子。
3.2.下游需求多元化，技術升級需求長存
種植戶等下游需求趨于多元化，例如節省人工、米質優等。受土地流轉帶動的種植規模化提升、糧食收儲政策改革的影響，農戶在選擇種子時，在價格因素之外，對品種性狀表現的重視度越來越高。種子的品種性狀主要分為兩大類：1）投入性狀：如抗蟲性、抗逆性、抗病性、抗除草劑等；這類性狀表現影響農戶的農藥、人工等成本投入，間接影響產量/收入；2）產出性狀：如高產、氮利用效率提升、抗旱、高油等；這類性狀影響農作物的產量及質量，進而影響農戶收入。長久以來，糧食的大宗商品屬性（統一定價）決定了農戶在種子的挑選上以追求高產為主，兼而關注抗蟲抗病等投入性狀。我們認為高產、高抗性仍然會在未來繼續成為影響種子產品銷量的重要因素，但不再是唯一標準。目前種植鏈上下游的新變化使得種植戶對種子的性狀有了新的需求，具體來看：
水稻種子關注米質改善、制種成本的降低：
1）加工消費端對于稻米食味性的需求提升，帶動水稻種子在米質上的升級換代。我國的稻米主要用于食用，深加工（米粉等）用量占比較低。近年來我國稻米的供給日趨充足，而人民生活消費水平提高，對稻米食味性的要求逐漸提高，部分大米加工企業相應對優質米實行加價、不限量收購的采購政策。而影響稻米食味性的因素，主要有a）直鏈淀粉含量（直鏈淀粉含量越高，米飯的硬度越大、黏度越小）、b）蛋白質含量（蛋白質含量越高，米飯的黏性、彈性越差）、c）脂肪酸含量（脂肪酸含量的增加會影響食味性，這是陳化米的食味性嚴重下降的原因）、水分等。稻米品種、環境等因素均對稻米的食味性產生影響，其中稻米品種的影響更為顯著。因此，受加工消費端需求的影響，農戶出于售糧難易程度及經濟效益的考慮，在種子選擇上對米質的要求提高。受下游需求轉變的影響，近年來我國水稻種業正經歷品種的更新換代，具體表現在：一方面，審定數量上，三等及以上等級米質的雜交稻國審品種數量不斷增加、占比也提升到接近常規稻的水平（58%）；另一方面，米質優良的品種在種子銷量上爆發力強、增長迅速。例如，晶兩優華占在通過審定后推廣的第一年即達到200萬公斤左右的銷量。
2）勞動力成本的上升推動了近年來“秈改粳”的風潮，造成雜交稻種植面積下降（主要是早稻），對雜交稻種市場形成沖擊。根據我們的草根調研，曾經早稻種植中雜交稻的占比突破了52%，目前下降至30%左右。原因在于：首先，勞動力成本的上升加上機插推廣率不高，導致直播種植方式取代原本先育秧后插秧的方式開始流行；然后，直播的用種量較大，尤其是早稻的播種時間較早、氣溫較低，若發生寒潮容易導致爛秧，因此農戶往往會多用種（畝均用種量往往達5-7.5公斤）；而雜交稻種的價格高于常規稻種，且常規稻種可以留種，因此農戶往往出于種子成本的考慮而選擇種植常規稻。我們認為，雜交稻種的高價格主要由于其制種成本較高所致。未來，制種成本下降從而更具價格優勢的雜交稻種有望脫穎而出。
玉米種子關注穩產性、籽粒直收:
1）玉米價格政策改革背景下，短期來看，種植戶對于種子性狀的穩產性要求提升，中長期來看，口感佳、耐儲存、高油適宜深加工等性狀要求將會提升。受玉米臨儲政策改革及高位庫存的影響，我國的玉米價格自14年起開始下跌，目前仍處于低谷。糧價的低迷使得農戶在購種時選擇趨于兩極化（低價品種、或高價優質穩產品種），以規避收益風險。因此短期來看，具備穩產高產性狀的優勢品種仍有望繼續保持增長。以登海605為代表的品種銷量表現也驗證了這一觀點，其在15/16銷售季的推廣面積逆勢增長了20%左右。中長期來看，原有收儲體制之下，產量是衡量一個品種好壞的唯一指標，玉米品種不同特性（如高油適宜玉米油深加工、耐儲存等）并沒有表現出該有的溢價。隨著玉米價格市場化的機制完善，預計不同用途品種將在市場價格調節下影響農民種植。
2）勞動力成本的上升推動玉米機播機收需求的提升，“籽粒直收”型玉米種子成為新趨勢。所謂“籽粒直收”，就是省略果穗收獲、晾曬和脫粒的環節，以機械直接收獲籽粒。與人工收獲、機械收穗的模式相比，“籽粒直收”由于可節省人工、作業時長而更具成本優勢，早在上世紀70年代就已在歐美等國家推廣，但在我國的推廣仍需要品種的配合。一般來說，“籽粒直收”玉米需具備以下特點：1）籽粒含水量低，以降低籽粒破碎率、減少產量損失；2）后期抗倒伏能力強；3）脫水速度快；4）耐密植，以提高“籽粒直收”的比較經濟效益。其中前三個特點在舊的人工收獲模式下并不是育種的關注重點，因此傳統的玉米品種與“籽粒直收”的模式匹配度仍不夠。目前，以中種、聯創為代表的玉米種企已先行開發“籽粒直收”適宜品種。
受日益多元化的下游需求驅動，我國種業需要不斷的進行技術升級，提供適宜品種。從技術升級角度，我們短期看好國內雜交品種的更新換代，中長期關注轉基因玉米商業化和雜交稻技術出海。
3.3.品種換代更新，龍頭崛起良機
水稻第4代品種崛起
以推廣面積第一的品種為標準，近20年來我國雜交水稻育種的發展演變可以分為兩個階段：
第一個階段是1996年到2001年，三系雜交水稻優勢階段。這一時期的大品種父本大多為明恢63及其衍生系，母本多為珍汕97A及其衍生系，代表性品種為汕優63，該品種保持第一大品種的地位長達十余年。同一時期，珍汕97A的衍生不育系和明恢63的恢復系組配的多個品種（如岡優22、汕優多系1號、岡優725等）也展現出優秀的推廣成績。
第二個階段是2002年至今，兩系水稻優勢時期。代表性品種有兩優培九、豐兩優1號、揚兩優6號、Y兩優1號和深兩優5814。這一時期大品種的不育系基本都是農墾58S衍生的不育系，而恢復系基本都是揚稻6號（9311）。
其中，按照不育系進行劃分，過去15年的兩系水稻品種可分為三代：1）第一代：代表性品種為兩優培九，其不育系為培矮64S；2）第二代：代表性品種為豐兩優1號、揚兩優6號和新兩優6號，其不育系為廣占63S及其衍生系；3）第三代：代表性品種為Y兩優1號和深兩優5814，其不育系為Y58S。
2016年起，以華占為父本（即恢復系）、C815S和隆科638S等為母本的兩系稻品種正憑借高抗稻瘟病等優勢而迅速崛起，有望成為第四代大品種。由于以往三代的兩系稻品種均為母本改進而父本不變，導致稻瘟病嚴重、品種單產潛力下降等一系列問題。而華占是以引自馬來西亞的SC02-S6為基礎材料，經過反復測交與系統選育而成的恢復系，與9311恢復系相比親緣關系較遠。我們看好華占組配的兩系稻成為第四代大品種的依據來自兩方面：1）華占類品種的稻瘟病抗性明顯改善。目前，以金色農華、廣東農科院和隆平高科為首的國內機構已經利用華占恢復系組配有68個雜交稻品種，其中有9個通過了國審（包括6個三系稻和3個兩系稻）。與前三代的大品種相比，這9個品種的稻瘟病綜合指數、稻瘟損失率最高級級數明顯下降，而這兩個指標越低代表品種對稻瘟病的抗性越高，即華占類品種的稻瘟病抗性明顯提高。2）華占類兩系稻品種（如C兩優華占、隆兩優華占、晶兩優華占）在單產、米質和廣適性上明顯提升。事實上，最早利用華占組配的國審品種是2008年的三系稻天優華占，之后在13年也有多個三系華占類品種通過國審，但均未形成趨勢性大品種。我們認為背后的核心原因在于，三系華占品種與以往的三系稻品種（如五優308）相比，在單產和米質上均不具明顯優勢、且存在制種復雜、成本較高的問題。因此，直到C兩優華占、隆兩優華占和晶兩優華占這些兩系華占品種分別在13、15年推出后，華占類品種才開始進入大規模推廣的爆發期。
玉米第7代品種待發
從品種改良的技術手段來看，我國的玉米育種經歷了四個世代，最近60年停留在單交種世代，落后美國一代。具體來看：1）1990年到1949年，農家種世代。我國玉米品種改良剛剛啟蒙，品種“多亂雜”，全國玉米平均單產僅64公斤/畝左右。2）解放初到20世紀50年代后期，品種間雜交種世代。在對農家種進行搜集和整理的基礎上，科研院所開展了品種間雜交種的選育工作。玉米單產增長約30%至90公斤/畝左右。3）20世紀50年代后期到60年代后期，雙交種世代。玉米單產提升28%左右至115公斤/畝。4）20世紀60年代后期至今，單交種世代。性狀更整齊、雜交優勢更強的單交種取代雙交種，成為主流。玉米單產增長3倍以上至398公斤/畝左右。從時間來看，我國開始單交種玉米育種的時間與美國基本接近，但是后者自1996年已進入轉基因玉米世代，因此我國的玉米育種落后美國一代。
以推廣面積第一的品種為標準，我國的玉米單交種育種經歷了6次更新換代，每一次的更新換代與美國種質資源的引進及創新息息相關。對美國種質資源的獲取、分離、血緣判斷及新品種的推出速度決定了國內玉米種企能否在一定時期及區域獲得領先地位。具體來看：
1）20世紀60年代中后期到70年代初期，代表性品種為新單1號。該時期我國育種由雙交種向單交種轉變，種質資源以本土種質類群（以下簡稱種群）為主。
2）20世紀70年代初期到80年代初，源于美國的Mo17自交系被引入到中國，自330等二環系也在國內選育得到，國外種質資源開始被應用到國內育種中，形成了以本土種群金皇后、獲白、塘四平頭、旅大紅骨和外來種群Lancaster五大種群為主的育種格局。該階段的主導品種為中單2號，其親本是Mo17和自330、均屬于Lancaster種群。全國玉米的單產增長約46.4%至205公斤/畝。
3）80年代初期到90年代初期，獲白、金皇后等本土種質逐漸消失，我國開始大量利用美國雜交種選育二環系，改良Reid種群開始在國內形成。80年代末，以塘四平頭、Lancaster、改良Reid和旅大紅骨四大種群為主導的育種格局開始形成。該時期的代表性品種為丹玉13、掖單2號等，其中丹玉13是Lancaster種群的Mo17Ht自交系和旅大紅骨種群的E28自交系雜交而成，掖單2號是改良Reid種群的自交系與塘四平頭種群的自交系雜交而成。全國玉米單產提高47.8%至205公斤/畝。
4）90年代初期到90年代后期，我國開始選育和應用緊湊型玉米，以掖478（屬于改良Reid種群）為親本育成的掖單13成為該時期的代表性品種。全國玉米單產在該時期增長幅度不大，約增長7.3%至325公斤/畝。
5）90年代后期到21世紀初，我國育種單位自P78599等美國商業雜交種中選育得到的PB種質類群開始運用到生產中，種質資源進一步拓寬，成功解決了玉米生產上的部分抗病問題。該時期利用的主要種質為改良Reid、旅大紅骨和PB種群，代表性品種為農大108，其親本分別為PB種群的X178和改良Reid種群的黃C。受糧價低迷導致農民減少田間投入的影響，該時期的玉米單產變化不大，基本上徘徊在320公斤/畝左右。
6）2004年至今，育種理念從株型選擇拓展至耐密性育種、適宜簡化栽培管理和機械化作業。種群利用上，形成了以改良Reid和塘四平頭為主，PB和Lancaster為輔的格局，而旅大紅骨種群由于晚熟、不耐密植等特性，其利用比例急劇下降。該時期的代表性品種為鄭單958和先玉335，其中鄭單958的親本是鄭58和昌7-2、分別屬于改良Reid和塘四平頭種群。該時期的玉米單產增長約24.3%至398公斤/畝。
通過以上的梳理，我們不難發現，每一次新的外來種質資源（種群/突破性自交系）的引入，都可帶來至少一次玉米品種的更新換代、全國玉米單產增長25-50%。另外，平均每7年發生一次更新換代。
制約新一代玉米大單品誕生的難點主要在于種質資源的鑒定與組配效率較低，而不是種質資源的豐富性。目前美國使用頻率較高、對其育種貢獻較大的Reid和Lancaster種群早已引入中國并相應改良，其他的種群資源也通過外資在華公司等多種途徑進入中國。而造成種質資源的鑒定和組配效率低主要有兩個原因：1）對于種質資源的遺傳背景認識不清。總體來說，我國近60年玉米育種運用的種質資源主要包括5大種群，可分為兩類：A類（改良Reid、旅大紅骨）、B類（PB，Lancaster、塘四平頭）。只有合適的材料反式雜交（即A類材料與B類材料雜交），才容易得到優質組合。但是，由于我國執行的是品種和自交系保護法、利用其他公司的雜交品種選育二環系不屬違法，因此我國在種質資源的擴充過程中大量運用雜交種選系、而非直接運用商業自交系，導致玉米種群的劃分混亂（A類種質中留下許多對立的B類種質，例如PB含有少量Reid、改良Reid含有少量Lancaster等），影響到了種質資源的高效利用。2）缺乏商業化育種體系。所謂商業化育種，是指在明晰自交系之間的親緣關系后，以配合力為核心，改良種質和種群，提高有利等位基因的頻率，獲得優勢品種。如果說傳統經驗式育種是“不管黑貓白貓，捉到老鼠就是好貓”，那么商業化育種就是“知其所以然，知其所以然，勤踐以驗之”。由于不依賴目測選擇，而是基于數據育種，因此商業化育種體系具有可持續性高、投入產出效率高的優勢。而經驗式育種的產出則具有偶然性，使得品種的更新換代不可控。因此，我們認為，具有商業化育種體系的公司有望率先育出新一代玉米大單品、并持續推出優秀的新品種。
3.4.轉基因玉米產業化漸近，技術紅利再現
抗蟲玉米預計將成為我國繼抗蟲棉之后下一個商業化的轉基因作物。原因有三：a）中國政府推廣轉基因的既定路線是“非食用→間接食用→食用”，棉花屬于非食用經濟作物，而玉米和大豆屬于間接食用經濟作物。b）玉米在價格政策改革之后與國際接軌后，需要良種技術以降低種植成本。c）我國在抗蟲性狀的研發和應用上具有優勢。轉基因棉花用的就是我國自主研發的抗蟲性狀。另外，近年來我國在抗蟲性狀上的研發實力已與美國匹敵。
預計國內企業的品種儲備進度是決定轉基因玉米商業化時間的關鍵因素。我國每年進口大量美國玉米（93%以上都是轉基因），因此生物安全并不是國內不放開轉基因商業化的原因。暫時未放開轉基因產業化的真正原因是國內育種水平遠不及跨國種業公司，若貿然放開轉基因，則可能令我國種業市場被外資企業以技術優勢沖擊。即，轉基因玉米的商業化必定是從我國自主研發的品種開始。
轉基因玉米最早19年商業化。與雜交玉米種子不同，轉基因玉米需要先經過安全評價，獲得生物安全證書，才可以申請品種審定，并進而商業化。在中國，一個轉基因事件由實驗研究階段篩選獲得后，從申請中間試驗到獲批安全證書，最快需要大概4-8年的時間。據草根調研，目前國內已有5家企業（大北農、奧瑞金、農科院作物所&墾豐，浙江大學&荃銀高科，中國農大&中種集團）進入轉基因抗蟲玉米的安全證書申請階段，如果明年獲批，最早19年可以通過審定并在當年四季度開始貢獻業績。另外，政府已多次表態要在“十三五”期間（2016-2020）放開轉基因抗蟲玉米的商業化。
預計5-10年的時間內，轉基因玉米在中國的推廣率可達75%。梳理轉基因玉米在美國、阿根廷和巴西的推廣進度后，我們認為開始推廣的時間越晚，推廣速度越快。美國是世界上首個商業化轉基因玉米的國家，推廣12年后轉基因玉米的覆蓋率達到75%。而在08年開始種植轉基因玉米的巴西，75%的覆蓋率僅花費了5年時間。如果中國在19年開始種植轉基因玉米，不排除推廣速度較巴西更快的可能，但考慮到種子企業營銷推廣的能力可能不達預期、被批準商業化玉米的種質資源可能存在廣適性局限的風險，我們保守預計5-10年時間內，轉基因玉米在中國的推廣率達到75%。
3.5.雜交稻技術出海，潛在空間是中國三倍
3.5.1.技術優勢為劍，看好雜交稻種子制霸海外市場
我國在雜交稻育種上具備國際競爭優勢，可用于開拓南亞及東南亞市場。我國在雜交稻種育種上的優勢主要來自于兩方面：1）起步較早，經驗豐富。無論是研發還是應用，我國在雜交水稻上均領先其他亞洲國家20年左右。具體來看，我國從1964年即已開始雜交水稻的研究，并在1976年成功將雜交稻技術應用于大面積的水稻生產。而國際水稻研究所從1977年才開始啟動雜交稻水稻研究項目，經過十多年的研究，才育成雜交稻親本和品種并向中國以外的亞洲國家進行技術和材料轉移。直至20世紀90年代，其他亞洲國家才陸續成功將雜交水稻應用于大面積生產。2）種質資源豐富，可提高其他亞洲國家水稻的遺傳背景多樣性。目前南亞和東南亞種植的雜交水稻有80%是利用國際水稻所的親本所培育，且母本局限在IR58025A和IR68897A等幾個不育系，父本也幾乎都來自于國際水稻所的品系。較為單一的種質資源遺傳背景，使得南亞和東南亞現有雜交稻的雜種優勢不明顯，增產幅度（9-12%，1.0-1.2噸/公頃）低于中國（15%以上）。而中國的雜交稻親本資源較為豐富，三系雜交稻利用了長江中下游地區的早秈和國際水稻所的中晚秈優勢群組，兩系雜交稻則利用了秈粳稻的雜種優勢，在國內育種中避免了雙親遺傳同質化的問題，如出口到其他亞洲國家，也可與其親本材料形成差異，提高雜種優勢。3）單產較高。受益于雜交水稻的高產優勢，我國水稻的平均單產水平（4.8噸/公頃）遠高于全球平均水平（3噸/公頃）、及其他稻谷主要種植國家（如印度越南泰國等，約1.9-3.6噸/公頃）。
我國的雜交水稻在海外市場的開拓主要有兩種方式、三種模式。兩種方式分別是：1）種子貿易：即“國內研發-國內制種-國外銷售”的模式，直接出口雜交水稻種子到國外。2014-2016年，我國的水稻種子出口量在2100萬公斤左右（約占國內制種量的8%左右）。其中，巴基斯坦、菲律賓、越南、印度尼西亞和孟加拉是我國稻種出口的主要國家。2）對外投資：即通過設立境外公司的形式，在國外直接進行種子的繁殖和銷售，其中根據研發基地的選址不同，對外投資的方式又包括“國內研發-國外制種-國外銷售”和“國外研發-國外制種-國外銷售”兩種模式。與種子貿易的方式相比，對外投資的方式能夠更好的利用南亞及東南亞的勞力成本優勢、并針對當地市場進行本土化品種開發，成本更低、品種更優，尤其適合于開拓印度等不允許直接進口雜交水稻種子的國家。目前國內的水稻龍頭種企中已有多家在進行對外投資的方式。
3.5.2.海外潛在市場約397億元，相當于3個中國市場
目前，南亞及東南亞7國的雜交稻種子市場空間約46億元。亞洲其他國家中，雜交水稻的主要市場包括7個國家：南亞的印度、孟加拉國和巴基斯坦，及東南亞的越南、印尼、菲律賓和緬甸。7國的水稻總種植面積約13.7億畝，約相當于中國水稻種植面積的3倍。但是由于雜交稻的推廣率不高（僅5.4%左右），因此目前南亞及東南亞7國的雜交稻種子市場空間仍然有限，約為46億元左右，約相當于國內雜交稻種子市場的37%。造成雜交稻目前推廣率不高的原因主要有：
1）推廣起步較晚，7國都是從1995年以后才開始大量應用推廣雜交稻，比我國晚了20年。
2）米質差；主要表現在：一方面，堊白度高、整精米率低，其中旱季雜交稻與常規稻相比差異不大，但是雨季稻差異明顯；另一方面，直鏈淀粉含量和膠稠度不符合當地消費習慣（高直鏈淀粉含量、中等膠稠度）。由于印度和孟加拉等國采取優質優價的大米收購原則，因此米質差的特性使得農民容易增產不增收，從而提高了雜交稻的推廣難度，另一方面也限制了育種材料的應用。
3）抗性差：抗性的問題主要是由于熱帶地區的氣候條件帶來的。一方面，南亞及東南亞地區的臺風、雨季等氣候是國內較少發生的，另一方面，其主要蟲害是褐飛虱和螟蟲，與國內主要蟲害（稻飛虱）有所差異。
4）制種產量低，造成雜交稻種的價格較高；例如，菲律賓雜交稻種的制種單產約1噸/公頃，還不到國內制種單產的一半。相應的，菲律賓雜交稻種的零售價約320比索/公斤（約46元/公斤），遠高于常規稻種的零售價約40比索/公斤（約5.8元/公斤），因此農民往往出于風險控制的考慮而選擇常規稻種。
南亞及東南亞7國的雜交稻種子的潛在市場約397億元，三倍于中國雜交稻種市場。由于雜交稻在灌溉設施較好的地區增長較明顯、推廣較易，我們以灌溉稻區面積作為雜交稻適種面積進行潛在市場空間的測算。目前7國的灌溉田比例在50%左右，雜交稻適種面積約6.4億畝，按每畝地用種量2公斤折算，對應市場空間約397億。另外，菲律賓等國仍在積極投建灌溉設施、適宜非灌溉地區的雜交稻品種也在積極研發中，我們認為7國的雜交稻種潛在空間有望持續增長。
根據市場需求定位的不同，我們把7國市場分為三大類：
1）增產需求國：菲律賓、印尼。這兩個國家均為以稻米為主糧，但本國供給無法滿足人口增長背景下的需求增長，因此成為大米凈進口國，對于水稻單產的提升意愿非常強烈。適宜當地種植的雜交稻種就有機會開拓市場。具體來看：a）菲律賓：2000-2015年，其人口數量的復合增速達1.7%，目前人口約1億。每年進口稻米180萬噸左右，但其人均稻米消費量約131公斤/（人*年），仍低于越南、緬甸等國的200公斤/（人*年）水平。一方面，菲律賓的人口增長將會進一步提高對大米消費的需求，而新政府希望在2年內實現大米自給自足，另一方面，目前菲律賓的大米庫銷比較低（12.8%，僅夠一個月的消費），政府有意在6年內提高谷物庫存至6個月，因此菲律賓對于水稻單產的提升非常迫切，有利于雜交稻的推廣。目前菲律賓的稻田灌溉比例約46%，雜交稻適種面積約3270萬畝，預計雜交稻種潛在市場空間約30億元。b）印尼：2000-2015年，印尼人口數量的復合增速達1.3%，目前人口約2.6億。每年進口稻米130萬噸左右，人均稻米消費量約147.5公斤/（人*年）。2016/17，印尼的大米庫銷比僅8.8%。2016年，印尼新政府重新指定了提高水稻產量的5年計劃，預計將會提振雜交稻種的進口和種植。目前印尼50%的稻田具備灌溉設施，雜交稻適種面積約1.03億畝，預計雜交稻種潛在市場空間約62億元。
2）米質/抗性需求、市場空間充足國：印度、孟加拉國、越南和緬甸。這兩個國家水稻種植面積居于世界前列，市場空間充足。但這兩國的稻米生產已可滿足國內需求，為大米凈出口國，對于米質的要求較高。另外，印度不允許直接進口雜交稻種子，越南對于雜交稻品種采取強制審定制度，印度和孟加拉國對大米收購采取優質優價的政策、目前的雜交稻大米在印度和孟加拉國的收購價格較常規稻米要低，因此僅本土化開發的、米質較優的雜交稻種有機會開拓市場。我們預計四國的雜交稻種潛在市場空間約292億元，其中印度是最大的市場，潛在空間約191億元。
3）其他：巴基斯坦。巴基斯坦水稻種植面積較小，且不以水稻為主糧，但考慮到外交友好關系及貿易往來的因素，巴基斯坦仍屬較易開發的市場，潛在市場空間約13億元。
遠期來看，雜交稻種在海外銷售的毛利率有望隨本土化品種的更新換代、制種成本的降低而上升。目前，雜交稻種在海外市場的毛利率低于國內市場。以上市公司隆平高科和荃銀高科的報表來看，其國外業務（以稻種銷售為主）的毛利率較國內稻種的毛利率要低15個百分點左右。造成這一現象的原因主要有：1）制種單產低，造成制種成本較高；2）直接采用種子貿易形式出口的稻種多為國內淘汰品種，另外存在稻種出口的惡性競爭，造成定價較低。2012年，雜交水稻種子國內銷售價格為25-28元/公斤，而出口價格僅為17-22元/公斤。我們認為，由于中國對雜交稻種子/親本的出口政策在逐步放松，預計中國種企在海外進行本土化研發的步伐將會加速，更適應當地條件的優勢品種將有望實現高溢價。另外，制種技術一旦實現突破，雜交稻種在海外的毛利率也有望上升。
（四）糧價中期向上，種子銷量釋放
4.1.農產品價格影響作物種植面積，進而影響種子需求
當農產品價格穩定或處于上漲通道時，種子行業更易實現銷量帶動的行業增長。以玉米為例，當玉米價格上升時，農民往往會從種植棉花大豆改而種植玉米、或開墾荒地，導致玉米的播種面積提升，相應提高對玉米種子的需求量，帶動種子行業的銷量增長。反之，當玉米價格下降時，也將抑制玉米種子的需求量。例如，2008年至2014年，中國的玉米種植面積就持續受益于臨時收儲政策帶動的玉米漲價而上升，而2015年起，臨儲政策的調整、國際玉米價格的低迷使得國內玉米價格下跌，次年國內玉米的種植面積也相應縮減。
4.2.國內糧價中期支持種子銷量釋放
中期來看，國內水稻的高位庫存或導致稻谷收購價下調甚至取消，但是水稻的口糧戰略地位決定了其種植面積的調減將是溫和的，水稻種子的銷量也不存在大幅下滑的風險。由于我國稻谷供需主要呈自給自足的格局、且庫存高位，因此國內稻谷價格的形成獨立于國際糧價，主要受最低收購價“托底”的影響。2016年，我國的稻谷產量達1.79億噸，比總消費量（包括國內消費量和出口量）還高出1476.5萬噸，即稻谷供給充足。同時，我國的稻谷進口依存度極低，2016年的進口量占總供給量的比例僅為1.76%，且進口大米主要以滿足消費改善的需求為主，價格高于國內大米價格，因此我國稻谷價格與國際稻谷價格走勢相對獨立。另外，國內稻谷庫存量較高，2016年中國稻谷的年末庫存/消費量比達到76.1%。因此政府對稻谷價格的控制力較強，稻谷價格與庫銷比的走勢并不一致，而主要受稻谷最低收購價的影響而變動。但是，正由于近年來國內稻谷的庫銷比持續走高，對比2015年玉米取消臨時收儲、99年南方早秈稻退出保護價收購的歷史經驗，我們預計稻谷收購價可能會下調甚至取消。但是，由于水稻的戰略地位特殊，預計調整幅度將趨于溫和，稻谷種植面積中期呈現穩中微降的格局。2017年，國家對稻谷收購價的調整情況就是一個證明。這是國家首次全面下調稻谷收購價，將2017年生產的早秈稻（三等，下同）、中晚秈稻、粳稻最低收購價分別定為每50公斤130元、136元和150元，分別比2016年下調3元、2元和5元，平均調整幅度不超過2%。
中期來看，玉米供給側改革完成后，玉米種子需求最早2019年有望反轉向上。目前國內玉米價格已經接近周期低點，對玉米種子的負面影響的邊際效應減弱。受臨儲政策取消和高庫存的影響，國內玉米價格自14年下半年開始進入下行通道，截至2017年4月17日已自高點下調約38%，國內外玉米價格也已結束倒掛。鑒于玉米價格改革的指導方向是國內外價格接軌，而目前國際玉米的價格處于虧損水平，因此預計國內玉米的價格未來下行空間已經不大。但是，目前國內玉米庫存高位，玉米價格仍不具備上行動力。截至2016年，期末庫銷比高達164.4%。根據我們的測算，考慮玉米種植面積在2017-2018連續兩年大幅調整、國內消費量受生豬存欄回升而呈兩位數增長后，預計2018年玉米期末庫銷比約94.6%。考慮到18年的2.27億噸玉米庫存中至少有1億噸為15/16收購季的最后一批臨時收儲，則社會玉米庫存的期末庫銷比約52.9%，屬于基本合理的水平。因此，我們預計最早2019年，國內玉米價格有望反轉向上，帶動玉米種植面積恢復性增長，玉米種子需求相應景氣度向上。
（五）并購縱深推進，中國孟山都現雛形
5.1.并購驅動美國種業集中化程度提升
美國種業自1970年左右開始興起并購潮，行業趨于寡頭化。1997年，美國前八大的種子企業已占據美國玉米種業市場80%的份額。2015年，僅前三大種企（孟山都、杜邦先鋒和先正達）就占據了全球種業市場53%的份額。而孟山都、杜邦先鋒和先正達均是通過大量的并購重組而組建產生，在2008至2015年間也不斷的在進行新的并購。
5.2.并購有助于成本控制、形成協同優勢
并購有助于種子企業進行成本控制。一方面，知識產權保護背景下，種業的研發成本高、費時久，小型種企無法承擔技術升級和創新帶來的成本和風險，只有整合后的大企業才有實力去高研發和創新。調查顯示，研發一個新的轉基因作物事件的平均成本為1.36億美金，平均費時13.1年。不僅如此，隨著法規監管等的加強，每個轉基因事件在不同研發階段需測試的樣本（基因/轉化子/事件）數量也顯著增加。另一方面，并購可使得原本對外支付的專利費用轉為內部結算，從而降低成本。舉例來說，孟山都目前需要向先正達支付MIR162抗蟲玉米性狀的專利費用，而先正達需要向孟山都支付roundupready抗除草劑玉米和大豆性狀的專利費用。假設孟山都收購先正達的話，這些費用就可以轉為內部結算了。
并購有助于種子企業獲取技術、種質資源和銷售渠道，從而與其原本的業務形成協同優勢。以孟山都為例，公司通過轉基因技術的研發進入種子行業，通過對Calgene的股權收購和對Agracetus的轉基因植物資產及專利的收購有效加強了其生物技術研發實力；收購Delta&Pineland來擴大其棉花種植資源庫；公司還通過收購Monsoy打入巴西大豆種子市場，通過收購Holden旗下子公司打入巴西玉米種子市場，通過收購聯合利華的全球育種企業全面進軍歐洲市場。另外，種子企業跨行業與化工企業并購，以進行新型除草劑及配套抗性性狀的研發，實現協同優勢。除草劑與配套抗性性狀的典型案例就是草甘膦和農達（roundupready）種子的成功：通過配套使用草甘膦，有效殺滅除農達種子以外的雜草，因此農達種子推廣的過程中，草甘膦除草劑銷量也相應增長。2015年，農達種子的銷售額高達73.81億美金，約占全球種業銷售額的19.8%。2013年，孟山都的草甘膦銷售額為42.7億美金。但是，多年的推廣應用已導致農達抗性的雜草產生，因此替代性的除草劑及配套性狀有望受益于農達種子及草甘膦退化留出的100-150億美金的市場。
5.3.近年來國內種企開始積極并購整合
近年來，在政府的鼓勵支持上，我國種企也開始積極借助引入資本進行并購重組，龍頭企業的市占率有望進一步提升。自2011年以來，國務院已連續出臺多項政策，反復提出推動種子企業進行兼并重組，力爭到2020年前50強企業的市場占有率達到60%以上（2015年為35.54%）。隨著政策激烈，行業內也出現重組并購熱潮，隆平高科、農發種業等公司紛紛開始借助引入資本整合資源。這股并購熱潮呈現兩種趨勢：業務指向和技術指向。部分種子公司或外來資本通過兼并重組進入自己相對短板的種業板塊，如農發種業并購山西潞玉和天泰種業，也有部分種子公司并購研發實力較強的公司或科研育種單位，以達到提高研發能力的目的，如隆平提出收購奧瑞金。預計未來我國種業有望通過兼并重組誕生若干如孟山都、先鋒一樣的巨頭公司。
（六）“兩雜種子”市場預估：復合增速不低于6%
預計我國雜交稻種市場空間到2029年可增長到270億元。1）預計雜交水稻種植面積或受直播等因素的影響而下降至1.54億畝。整體而言，根據我國農業展望報告的規劃，水稻種植面積預計將穩中略減，2020年略降至4.422億畝，2025年降至4.416億畝。同時，我們預計雜交稻的面積占比仍將繼續受直播的影響而進一步下滑，由2015年的48.6%下降至2029年的35%。其中，由于早秈稻的最低收購價格較低，農戶比起單產更注重勞動力成本，因此雜交稻的優勢得不到體現，預計下滑幅度將超過中晚秈稻。2）預計每畝種子費用將保持8.4%左右的復合增速。正如我們前面分析的，品種升級換代和并購有望推動水稻種子價格的上漲，而2004年至2015年，秈稻種植的每畝種子費用保持有12%的復合增速。考慮到04至15年稻谷最低收購價不斷上調對種子價格上漲的支撐作用可能在未來減弱甚至轉為負面影響，我們保守預計未來十年左右雜交稻的種子費用將保持8.4%左右的復合增速。
預計我國玉米種子市場規模在2029年可達到650億元，其中97%由轉基因貢獻。2015年，我國的玉米種子市場規模為287.13億元，其中玉米種植面積約5.72億畝，種子費用為50.22元/畝。我們認為玉米種植面積短期受政策影響而調減、中期將被下游需求增長而拉動上升，預計到2029年國內玉米玉米種植面積可恢復至約5.4億畝。如果不推廣轉基因的話，參考歷史的復合增長率，預計我國玉米的種子費用自2019年隨玉米供需調整到位而恢復增長，后期維持每年5%的增長率，則玉米種子市場規模增長至2029年可達約417億元。如果推廣轉基因，我們預計1）19年轉基因玉米的種子費用較普通種子提高30%至約58元/畝（參考美國轉基因玉米種子的溢價水平、及中國種子的產業鏈價值分成后所給出）。2）轉基因種子的復合增長率可提升至7%（參考美國玉米種子費用9.6%的復合增速后給出）。結合對轉基因玉米推廣速度的預計（5-10年推廣率達75%），我們認為我國玉米種子市場規模在2029年可達到650億元，其中轉基因玉米種子市場規模為629億元，占比約97%。
【風險提示】
行業風險：政策風險；自然災害；庫存壓力過大。
公司風險：品種推廣不達預期；并購進展不達預期。
（七）種子行業評級及投資策略
7.1.維持行業評級為“強于大市”
受政策紅利、技術升級、糧食漲價和并購四方面的驅動，我們認為我國種子行業將迎來新一輪高速增長期。同時，行業分化加劇，唯有研發型種業龍頭能夠脫穎而出。
短期來看，首先，政策紅利使得我國種業壁壘提高、活力激發，龍頭種企的研發優勢有望加速釋放、變現。同時，我國種業正在品種更新換代中，預計未來也將受下游需求的變化而持續換代，研發型龍頭的市占率有望相應提升。其中水稻種業品種換代的確定性更強。另外，并購也有望推動國內種業的整合，達到降低成本、提高市占率的效果。
中期來看，預計水稻價格政策或面臨調整，但種植面積仍有望趨穩，水稻種子需求無大 幅下滑風險；玉米價格已接近底部，預計玉米種子需求最早2019 年有望反轉向上。
遠期來看，一方面，轉基因玉米的商業化有望為國內種業帶來一波技術紅利，推動種子價格的上漲；另一方面，海外市場有望驅動雜交稻種業規模的擴張，其中在海外具備強勢研 發能力的企業有望受益。
考慮到“兩雜種子”市場規模未來有望持續保持 6%以上的復合增速，我們維持行業評級為“強于大市”。
7.2.重點推薦大北農、荃銀高科
三個維度選擇種業上市公司：1）技術儲備：近 3-5 年，雜交技術仍將是水稻種子和玉米種子市場的主要技術手段，具有豐富種質資源積累、及商業化育種體系的公司更有望持續 推出優勢品種，如登海種業、荃銀高科等。19年起，轉基因抗蟲玉米有望商業化，帶來玉米種業的爆發式增長，而目前在轉基因抗蟲玉米上有品種和技術儲備的公司有望取得先發優勢，如大北農、荃銀高科等。另外，雜交水稻技術在海外的拓展有望打開市場空間，研發優勢明顯并有國際布局的公司有望獲益，如荃銀高科等。
2）龍頭優勢：龍頭企業的研發優勢更為明顯，業績表現也優于行業，如登海種業等。
3）并購布局：目前國內種業集中度較低，而對知識產權的保護使得技術和種植資源更為稀缺，并購的必要性相應愈加凸顯；同時，我國若放開轉基因玉米的商業化，未來種子公司仍需擴大營業規模以應對研發的成本和風險。因此，在并購方面有積極布局的企業值得重點關注，如大北農和荃銀高科等。
綜上，結合公司未來三年業績增長的確定性，我們推薦大北農和荃銀高科，建議關注登海種業。
7.3.大北農：第四代雜交稻領軍者，國內轉基因研發先驅
大北農是國內規模最大的預混合飼料企業，主營飼料產品和種子業務。公司通過子公司金色農華來經營種子業務。其水稻種子業務規模在我國位于第二位，主打種子產品為第四代雜交稻品種“C兩優華占”。近9年，公司種子業務的營業收入、毛利潤分別錄得10.7%、12.1%的復合增長率。2016年，公司實現營業收入168.41億元，同比增長4.61%；實現歸屬凈利潤8.83億元，同比增長25.11%。
量利齊升，飼料主業盈利改善。2016年，受益于下游生豬養殖盈利的提升，公司飼料銷量達399.78萬噸，同比增長4.70%，其中豬料實現328.47萬噸的銷量，占比達82.16%，同比增長5.41%。同時，公司的高端料同比增長14.07%、占比提升，進一步優化公司產品結構，帶動公司飼料毛利率0.24個百分點至22.30%。另外，公司在16年貫徹降費增效策略，三項費率同比下降1.32個百分點。豬價上漲，養殖利潤增厚。2016年，公司加快產業鏈下游養殖業的布局，通過收購、自養、擴建等方式增加生豬存欄量，共出欄生豬40萬頭，實現收入6.67億元，同比增長137.60%。17年，繼續看好飼料與種子業務的放量。1）飼料：根據我們的草根調研，17年1-2月公司的飼料合計銷量同比增長約30%。我們認為，受生豬養殖效率（PSY等）提升、出欄體重上升的帶動，2017年飼料行業的銷量預計將同比增長10-15%左右。而公司憑借強勢的營銷能力、成本優勢、豬聯網等提高用戶粘性的多渠道運營，有望獲得優于行業的銷量增速。預計17年公司銷量增速在30%以上。另外，我們認為產品結構提升（前期料增速更高），以及玉米價格市場化和東北地區采購補貼，將驅動公司業績增速高于銷量增速。2）種子：2016年，公司的水稻種子業務受新一代品種銷量增長的帶動，收入同比增長24.70%，且有效抵消玉米種子業務下滑的壓力，帶動種子業務毛利潤同比增長1.70%。預計稻種業務有望在近幾年繼續維持高速增長。另外，玉米供給側改革背景下，轉基因在國內的產業化有望提速，而公司是國內轉基因玉米研發的領軍者，有望憑借技術和產業化進度優勢而率先受益。
風險因素：生豬補欄不達預期；重大疫情；種子推廣不達預期。
維持“買入”評級。預計公司2017-2019年EPS預測為0.29/0.34/0.32元，對17年給予30倍PE，目標價為8.7元，維持“買入”評級。
7.4.荃銀高科：雜交稻種升級換代，玉米種子業務逆勢增長
荃銀高科是我國第三大稻種企業。公司的主要業務有水稻種子、小麥種子和玉米種子。2016年，公司實現營業收入7.57億元，同比增長24.66%，其中水稻種子、小麥種子和玉米種子的收入占比分別為56.0%、14.6%和13.6%；實現歸屬凈利潤3,067.72萬元，同比增長38.58%。
主導水稻品種升級換代，帶動業務量價齊升。公司通過改良歷史優勢親本，現已形成以1892S、荃9311A不育系組配品種為主導的格局，并儲備有荃優華占等新品種，跟上了這一波水稻種業品種換代的步伐。2016年，公司實現水稻種子銷量1523.20萬公斤，同比增長20.73%，且銷售均價同比增長2.3%。其中利用優質三系不育系荃9311A組配的品種荃優絲苗、荃優822在推廣第一年即實現105.04萬公斤的銷量。2017至2018年，預計荃9311A系列和1892S系列品種將進一步放量，荃優華占等儲備品種有望推出市場，推動公司業績的增長。
玉米種子業務逆勢增長。由于母公司的玉米種子銷售區域主要在安徽，受玉米調減影響較小，加上新品種的推廣順利、基數較小等因素，公司整體的玉米種子業務實現逆勢增長。2016年實現玉米種子銷量744.17萬公斤，同比增長79.69%；實現銷售收入1.03億元，同比增長73.68%。
最可能率先實現轉基因玉米國內產業化的兩家企業之一。目前國內共有5家單位提交了轉基因抗蟲玉米的安全證書申請，但僅有兩家企業在順利推進，而公司正是其中之一。轉基因玉米一旦實現商業化，公司的玉米種子業務有望由區域性經營爆發成長為全國龍頭。
風險因素：種子推廣不達預期，極端天氣，轉基因政策變動。
首次覆蓋給予“買入”評級。預計未來三年，公司的水稻種子業務有望受益于新品種的放量而保持40%的銷量增速，且毛利率受新品占比提升而提高。預計公司的玉米種子業務仍將保持增長，但增速放緩。在不考慮轉基因產業化對業績貢獻的假設下，預計公司2017-2019年EPS預測為0.17/0.26/0.40元。考慮到公司的高成長性，對19年給予40倍PE，目標價為16元，首次覆蓋給予“買入”評級。
7.5.登海種業：玉米種業龍頭，短期業績承壓，中長期空間可期
黃淮海地區玉米改種及購種延遲，玉米種業在16/17出現行業性的銷售不暢。根據我們的草根調研，16/17銷售季，黃淮海地區普遍存在玉米改種及購種延遲的情況。原因在于：一方面，16年玉米種植收益大幅下降（下降約300-400元/畝），另一方面，部分地區政府通過給花生、蔬菜等的種植提供補貼以引導改種。預計16/17種植季黃淮海地區玉米種植面積或下滑10%。
登海605多渠道運營，登海618制種量充足。登海605在16/17銷售季不僅有母公司銷售運營，還被授權給了登海正糧和登海道吉等子公司運營。預計多渠道的運營有望帶動登海605的銷量增長。而登海618作為母公司經銷商的唯一獨家運營品種，經銷商對其運營熱情較高，并且該品種17年制種量充足、前期銷量基數低，預計本年度銷量有望翻倍增長。
“先玉335”及良玉系列銷量下滑。根據我們的草根調研，受品種生命周期及行業收縮的影響，目前“先玉335”的銷量呈下滑趨勢，預計16/17銷售季整體銷量下滑30-40%左右。良玉系列的銷量也受子公司銷售積極性不高、東北玉米種植面積下降等因素的影響而繼續下滑趨勢。
雜交玉米研發優勢明顯，新品有望加速推出。公司積累有豐富的玉米種質資源，在雜交玉米的研發育種上處于國內領先水平。2017年，公司共有21個玉米新品種由綠色通道通過國家審定的初審，占比約12%。新品種有望在17/18銷售季開始貢獻業績。預計未來兩年，公司前期申報的一大批品種將陸續推出市場，進一步豐富公司產品梯隊，覆蓋更廣銷售領域。
風險因素：庫存壓力加重；制種遭受損失；推廣面積急劇下滑；自然災害。
盈利預測及投資建議：公司業績受行業萎縮、新品推出不及時的影響而短期承壓，下調2016/17年EPS預測值0.51/0.48（原為0.55/0.67），預計2018年EPS有望隨登海618和新品種的放量而恢復增長至0.52。考慮到玉米種業空間有待打開，公司擁有突出的品牌、科研等估值溢價優勢，給予其2017年35倍PE，目標價16.8元/股，下調評級至“增持”。
轉載自：中信農業盛夏團隊
