近日我們走訪了公司。盡管行業庫(ku)存壓力大(da),但公司(si)的(de)(de)(de)價(jia)格體系平穩,主導品種的(de)(de)(de)推廣面積仍維持著較(jiao)快的(de)(de)(de)增長,中短期(qi)(qi)(qi)業績無(wu)憂,并(bing)且登海(hai)618及道(dao)吉子(zi)公司(si)的(de)(de)(de)發力使(shi)得年內業績有望超預期(qi)(qi)(qi)。長期(qi)(qi)(qi)看(kan),綠(lv)色(se)通道(dao)的(de)(de)(de)開(kai)啟,公司(si)的(de)(de)(de)研(yan)發及資(zi)金優勢將(jiang)得到更為充分的(de)(de)(de)發揮(hui),銷售(shou)擴張有望提速。因此,相對(dui)當(dang)前接(jie)近歷史低位的(de)(de)(de)估值水平,公司(si)的(de)(de)(de)投資(zi)價(jia)值凸顯,建(jian)議積極配(pei)置。

    投資要點:

    中短期看,14年業(ye)績(ji)無(wu)憂。

    (1)行業(ye)庫存(cun)壓力(li)雖大,但公司(si)(si)品(pin)種(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)的(de)(de)價格(ge)(ge)(ge)體(ti)系(xi)良(liang)(liang)好(hao)。13-14銷(xiao)售季(ji)(ji)行業(ye)的(de)(de)庫存(cun)壓力(li)巨(ju)大,以(yi)非獨家經營(ying)品(pin)種(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)或者小(xiao)品(pin)種(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)為(wei)最。以(yi)鄭單958為(wei)例(li),當前售價約(yue)25元/袋(4400粒),同比下降35%以(yi)上。相對之下,公司(si)(si)的(de)(de)品(pin)種(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)價格(ge)(ge)(ge)體(ti)系(xi)維護良(liang)(liang)好(hao),登海(hai)605、先(xian)玉335等品(pin)種(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)的(de)(de)價格(ge)(ge)(ge)平(ping)(ping)穩(wen)(wen),甚至略有(you)提升(sheng)(sheng),如部(bu)分地區登海(hai)605的(de)(de)零售價格(ge)(ge)(ge)提升(sheng)(sheng)2元/袋至60元/袋,預(yu)計(ji)結算價格(ge)(ge)(ge)亦小(xiao)幅上升(sheng)(sheng)。我們(men)(men)認為(wei),價格(ge)(ge)(ge)體(ti)系(xi)平(ping)(ping)穩(wen)(wen)顯示公司(si)(si)的(de)(de)品(pin)種(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)的(de)(de)競(jing)爭(zheng)力(li)突出,推(tui)廣面(mian)積將持(chi)續(xu)上升(sheng)(sheng); (2)一季(ji)(ji)報增(zeng)(zeng)速(su)預(yu)計(ji)在40%以(yi)上,全(quan)年(nian)(nian)增(zeng)(zeng)速(su)在25%左右。根據調(diao)研情況,我們(men)(men)預(yu)計(ji)13-14銷(xiao)售季(ji)(ji)登海(hai)605的(de)(de)推(tui)廣面(mian)積約(yue)1000萬(wan)畝(mu)(mu)(+30%),良(liang)(liang)玉系(xi)列(lie)推(tui)廣面(mian)積約(yue)850萬(wan)畝(mu)(mu)(+40%),先(xian)玉335的(de)(de)推(tui)廣面(mian)積約(yue)2400萬(wan)畝(mu)(mu)(+10%)。基于(yu)品(pin)種(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)的(de)(de)價格(ge)(ge)(ge)及毛利率水平(ping)(ping)平(ping)(ping)穩(wen)(wen),并且費用增(zeng)(zeng)加有(you)限的(de)(de)判斷(duan),我們(men)(men)預(yu)計(ji)14年(nian)(nian)1季(ji)(ji)度(du)公司(si)(si)的(de)(de)利潤增(zeng)(zeng)速(su)將有(you)望超越收入增(zeng)(zeng)速(su),達(da)40%以(yi)上。從(cong)全(quan)年(nian)(nian)看,我們(men)(men)預(yu)計(ji)母公司(si)(si)及登海(hai)良(liang)(liang)玉子公司(si)(si)的(de)(de)高(gao)增(zeng)(zeng)長仍可持(chi)續(xu),登海(hai)先(xian)鋒收入增(zeng)(zeng)速(su)有(you)望維持(chi)在10%左右,則全(quan)年(nian)(nian)業(ye)績增(zeng)(zeng)速(su)仍可達(da)25%左右;

    14年業(ye)績(ji)存(cun)超預期(qi)(qi)的(de)可(ke)能(neng),重點(dian)(dian)關(guan)注登(deng)海(hai)618、道(dao)(dao)吉(ji)子公(gong)司。(1)登(deng)海(hai)618是(shi)本(ben)(ben)銷售(shou)(shou)季剛(gang)開始推廣(guang)的(de)品(pin)種(zhong),特點(dian)(dian)是(shi)早(zao)熟(shu)、脫水快(適(shi)合機械化收獲,是(shi)未來的(de)趨勢)、抗倒伏、耐密植。草根調(diao)研的(de)情況(kuang)顯示(shi),農(nong)戶對早(zao)熟(shu)及脫水快品(pin)種(zhong)尤為喜(xi)愛,去年試種(zhong)良好,因此本(ben)(ben)銷售(shou)(shou)季初(chu)次(ci)推廣(guang)面(mian)積(ji)已(yi)達100萬畝以上,若14年種(zhong)植的(de)大田(tian)表(biao)現良好,則(ze)14-15銷售(shou)(shou)季有(you)望(wang)持(chi)續(xu)快速放量;(2)道(dao)(dao)吉(ji)子公(gong)司的(de)合作股東(dong)具有(you)多(duo)年的(de)行(xing)業(ye)經驗,渠(qu)道(dao)(dao)資(zi)源豐富,未來將獨家推廣(guang)登(deng)海(hai)662、701、6702三個品(pin)種(zhong)。從本(ben)(ben)銷售(shou)(shou)季看(kan),初(chu)步推廣(guang)面(mian)積(ji)已(yi)有(you)100萬畝左右(you),團隊的(de)銷售(shou)(shou)能(neng)力可(ke)見一斑,因此14-15銷售(shou)(shou)季的(de)表(biao)現值得期(qi)(qi)待(dai);

    長期看,成(cheng)長性依然巨大。

    (1)現有品種推廣潛力仍大。除了先玉335進入成熟期以外,公司的其它品種均處于成長期或者導入期,這為公司未來2~3年業績增長提供了良好的支撐。首先,由于脫水快、穩產等特點依然突出,先玉335未來2~3年預計推廣面積仍可保持平穩;其次,登海605的廣適性比市場預期強,潛在推廣面積可能為1700~2000萬畝。此前登海661、662由于抗病性表現不佳導致市場對超試系列品種的抗病性存在一定的疑慮,但過去兩年登海605的品種表現穩定,推廣面積持續擴大,顯示抗病性表現好于市場預期,預計14年的省審區域將進一步擴大;最后,登海618及良玉系列尚處于成長初期或者導入期,高增長將持續;(2)品種儲備豐富。作為玉米種子龍頭,公司具有最豐富的種質資源,而登海605的大范圍推廣亦標志著超試系列品種逐步走向成熟,在抗病性與高產之間取得更好的平衡與突破,登海618則代表著更領先一步的育種方向(早熟、高產穩產、抗倒伏、脫水快等)。走訪中我們亦了解到選育品種中尚有種植表現比618更為優秀的品種,同時公司當前的育種重點在于利用綠色通道政策以盡快地完成多品種的審定工作,以便搶先布局各區域市場;(3)營銷服(fu)務的提升空間(jian)大。作為(wei)傳統的育種企業,過往(wang)公司的重(zhong)(zhong)心更傾向(xiang)于研發,營(ying)銷創新能(neng)力(li)并不(bu)突出。我們認為(wei),隨著13年管(guan)理層的改革完成以及管(guan)理層對營(ying)銷的重(zhong)(zhong)視程度加深,公司的營(ying)銷服(fu)務將進一步完善,隨之帶來的銷量提升值得關注。在(zai)經銷商走訪中(zhong)我們也了(le)解到(dao),公司對渠道的費(fei)(fei)用(yong)支持相(xiang)比別的企業相(xiang)對較(jiao)少,目前(qian)更多是利用(yong)品種優(you)勢在(zai)營(ying)銷,若未來公司能(neng)加大費(fei)(fei)用(yong)投(tou)入(ru),則(ze)銷量增(zeng)長有(you)望提速;

    綠色通(tong)道(dao)(dao)意義重大,特別(bie)地(di),道(dao)(dao)吉模式(shi)有(you)(you)(you)望(wang)復制(zhi)。綠色通(tong)道(dao)(dao)政(zheng)策的(de)(de)開通(tong)除了有(you)(you)(you)利(li)于公(gong)(gong)司充分發揮(hui)研發優(you)勢(shi)、資金優(you)勢(shi)以外,更(geng)多(duo)的(de)(de)品(pin)種(zhong)儲備將(jiang)有(you)(you)(you)利(li)于公(gong)(gong)司的(de)(de)復制(zhi)道(dao)(dao)吉模式(shi),引進更(geng)多(duo)的(de)(de)能人加盟。在經銷商(shang)走(zou)訪中我們(men)發現,部分經營出(chu)色的(de)(de)經銷商(shang)在經銷區(qu)域的(de)(de)市(shi)占率較高以后,在限定(ding)區(qu)域經銷指定(ding)品(pin)種(zhong)的(de)(de)政(zheng)策阻礙了他們(men)進一步(bu)發展的(de)(de)意圖,部分經銷商(shang)甚(shen)至(zhi)有(you)(you)(you)買斷品(pin)種(zhong)自己經營的(de)(de)打算。因此,若(ruo)公(gong)(gong)司擁有(you)(you)(you)更(geng)為豐(feng)富的(de)(de)品(pin)種(zhong),則可繼續(xu)復制(zhi)道(dao)(dao)吉子(zi)公(gong)(gong)司的(de)(de)模式(shi),通(tong)過(guo)與行業(ye)能人合(he)作,占據更(geng)為優(you)秀的(de)(de)渠道(dao)(dao)資源,實現持(chi)續(xu)擴(kuo)張(zhang);

    從估(gu)值看(kan),吸引力突出。從歷(li)史(shi)上看(kan),公(gong)司(si)對應當(dang)年EPS最低(di)(di)的(de)(de)(de)估(gu)值水平為(wei)21倍,而公(gong)司(si)目前股價對應2014年EPS僅為(wei)23倍,接近歷(li)史(shi)低(di)(di)位;從公(gong)司(si)的(de)(de)(de)成長空間看(kan),作為(wei)玉米種子行業(ye)的(de)(de)(de)龍(long)頭,同時考慮(lv)到(dao)登海618有望成為(wei)公(gong)司(si)的(de)(de)(de)又一(yi)大(da)品(pin)種,而登海605及良玉系列仍(reng)處于高速增長期,中短期業(ye)績無憂,加之綠色通(tong)道開啟,公(gong)司(si)的(de)(de)(de)研發(fa)優勢、資(zi)金優勢將有望得到(dao)更為(wei)充分的(de)(de)(de)發(fa)揮,公(gong)司(si)的(de)(de)(de)長期成長空間仍(reng)然(ran)巨大(da);

    維(wei)持“強烈推薦”,建議積極配置。我們預計14-15年(nian)公司的EPS分別為1.23/1.54元,給(gei)予公司對應14年(nian)EPS 30倍的估值(zhi),維(wei)持短期目標價37.5元;

    風險提示(shi):行業(ye)庫存壓(ya)力大,主導品(pin)種先玉(yu)335及(ji)登海605的推(tui)廣低于預期; 營銷費用超預期;天氣因(yin)素導致(zhi)登海605表現不佳。