來源：中財網

    未來5年行業成長性將與高估值匹配
　　
　　以過去的盈利水平靜態的來看，農業板塊的估值水平偏高。但是，動態來看，并非不合理。由于行業毛利率水平不斷降低，農業企業治理水平改善明顯。一旦產業政策開始傾向于中游，企業盈利能力將可迅速改善。畜牧行業與種業將在5年內成為行業高速增長最大的推動力。預計農業行業未來5年平均增速將達到9%~12%，與目前行業5%左右的增速有一倍以上的提升空間。
　　
　　農業板塊是典型的牛市品種，進攻型強于防御性
　　
　　農業板塊是典型的"牛市初期"板塊，進攻性特征強于防御性特征。當市場整體處于牛市初、中期時，農業板塊往往能夠跑贏市場。然而，板塊總是提前3~8個月于市場見頂。
　　
　　通脹預期未必能夠帶動農業板塊有強勢表現
　　
　　通脹預期被認為是農業板塊的重要催化劑之一，但是回顧歷史，發現并非完全必然，這種由通脹預期帶來的農業股強勢往往只出現在"牛市"中，因此，即使市場對通脹形成一定的預期，還需要判斷當時A股市場的趨勢方向。
　　
　　給予畜牧業、種業、動物疫苗業"謹慎推薦"的投資評級。
　　
　　畜牧業和種業最具長期投資價值。如果考慮估值與系統性風險，則2010年上半年農業行業最佳的投資板塊為畜牧業。其中，3~5月份可能出現板塊的季節性低點，可考慮一些高估值高成長的板塊--種業、動物疫苗。給予畜牧業、種業、動物疫苗業"謹慎推薦"的投資評級。
　　
　　投資摘要
　　
　　關鍵結論與投資建議
　　
　　基于農業行業以及各級子行業的盈利成長性考慮，我們認為畜牧業和種業最具長期投資價值。如果因時制宜，將估值與A股市場的系統性風險一并考慮，若2010年上半年國內A股市場出現向下的拐點，則農業行業最佳的投資板塊為畜牧業。其中，3~5月份可能出現板塊的季節性低點，一些成長性好、但是相對估值偏高的板塊--種業、動物疫苗行業等，可能出現更好的投資時點。
　　
　　我們給予畜牧行業、種業、動物疫苗行業"謹慎推薦"的投資評級，推薦的投資組合依次為：新希望、正邦科技、圣農發展、海大集團、新五豐、中牧股份、金宇集團、登海種業、敦煌種業。
　　
　　核心假設或邏輯
　　
　　我們做出上述判斷的假設有二：一是中國農業補貼的方向將由直接補貼方式逐漸轉向間接補貼，中游企業將獲得更多的政策傾斜；二是國內二、三線城鄉的城市化進程仍在持續推進的過程中。
　　
　　與市場預期的不同之處
　　
　　市場認為飼料行業已是成熟產業、肉質品行業的需求每年也基本與GDP增速同步，行業進一步增長的空間有限，但是，我們認為：國內飼料市場在規模化養殖模式的推廣下，工業飼料普及率仍有很大的提升空間。下游養殖屠宰行業在二、三線城鄉推進城市化的過程中也將因消費結構的調整和餐飲消費能力的興起而大幅增加肉質品的需求。
　　
　　市場認為，通脹預期是農業板塊的重要催化劑之一，但是，我們回顧了過去10年出現的三次CPI異動時期，發現并非有完全的必然性，這種由通脹預期帶來的農業股強勢往往只出現在"牛市"中，當市場趨勢是明顯下跌的時候，農業板塊相對A股市場也表現不出任何相對優勢。因此，即使市場對通脹形成一定的預期，還需要判斷當時A股市場的趨勢方向。
　　
　　股價變化的催化因素
　　
　　我們認為如果CPI指數同比持續回升，并且A股市場仍在穩定的上漲通道中，那么畜牧業則有望在2010年度Q2有超越預期的表現。
　　
　　核心假設或邏輯的主要風險
　　
　　1、糧食供應在2010年因氣候災害出現大幅減產，農業企業的毛利率再次下滑。
　　
　　2、 2010年度經濟出現再一次深幅的調整，二、三線城鄉的城市化進程受阻。

　　農業行業盈利能力分析
　　
　　產業的歷史與現實
　　
　　回顧過去30年的歷史，中國農業大體上經歷了三個大的階段：第一階段：從1978年農村改革開始到1988年，改革的重心在農村內部進行。改革推動了農村經濟實現第一次飛躍，同時也為"農業哺育工業"奠定了基礎。第二階段：從1988年開始至2002年，改革的重心逐步轉移到城市與工業，"農業哺育工業"成為新的政策發展方向。經過20多年的發展，中國經濟飛速增長，但是，農業城鄉之間、區域之間、城鄉居民內部之間的差距也在不斷擴大。自1991年開始，第一產業GDP增速便長期維持在5%以下，第一產業GDP占比從70年代的40％下降到2000年的15％。
　　
　　自2003年開始，中央政府連續6年將一號文件的重點置于農業之上。取消農業稅、提高糧食收購價格、放開部分大宗糧食的價格管制等一系列措施的實行宣布中國農業進入第三個階段。那么在這第三個階段中，對產業格局能帶來哪些影響，哪些細分行業、潛力企業將受益最大？我們認為有必要回顧2003-2008年的改革成效，以史為鏡，從中看出一些線索及啟示。
　　
　　行業盈利能力分析：夾縫中求生存
　　
　　首先我們假設目前國內A股市場的農業上市公司能夠代表農業行業的實體經營狀況。基于此基礎，我們回顧1998~2008年，農業行業大致可以以02/03年作為分界線。
　　
　　在02/03年之前，中國農業產業的地位仍然定位于工業背后的"母親"，產業環境受到的管制多。在此背景下，產業內的企業收入增速波幅較大，同時企業盈利能力下滑速度很快，行業競爭格局紊亂。
　　
　　自02/03年開始至今，隨著政府對第一產業發展定位的轉變，農業的產業地位開始有所轉變。行業內市場經濟意味漸濃，企業發展空間打開。產業的實際經營情況開始趨向穩定，進入較為平穩的成長階段--農業行業的營業收入增速穩定增長。但是行業盈利能力繼續惡化，并且持續低于全市場平均水平。我們認為，農業行業在收入增速不斷加快的背景下出現盈利能力的持續惡化的主要原因除了中國整個產業經濟結構的系統性因素之外，政府目前采取的"三農"政策措施應該負主要責任。
　　
　　連續5年，除了2004年減免農業稅政策惠及產業之外，中央政府的"三農"政策的焦點側重于上游--保護耕地、保證糧食安全。這是自2003年糧食價格因減產大幅上漲而催化的后果，2006/07年的國際糧食危機堅定了這一政策導向。政府大幅增加農業補貼，并且不斷提高糧食收購價格。上游種植業的穩定性得到了保障，但是以農業初級加工為主的中下游盈利空間受到嚴重擠壓。國內農業產品的初級加工業本身技術壁壘低、競爭激烈、利潤空間微薄。原材料成本的上漲不能像食品行業那樣，完全有效的傳導至產品價格之上。占據第一產業產值50%以上的農業初級加工業盈利能力在糧食上漲的持續環境之下，不斷惡化。
　　
　　在這樣的行業格局下，以民營資本為中堅力量的農業企業（僅以A股農業上市公司為主）開始走經營多元化的道路，頻涉毛利較高的非農行業，實行"以工育農"的經營策略。同時，農業企業不斷提高經營效率、控制費用成本，夾縫中尋求生存的空間。在這樣的環境下，農業行業的ROE在2003/04年之后明顯好轉。
　　
　　子行業盈利能力分析：風物長宜放眼量
　　
　　回顧了農業行業整體經營情況之后，我們進一步分析二級（三級）子行業各自的經營狀況。在國信農業板塊中，我們將所有的股票分為5個二級子行業，一個三級子行業。按照幾個重要的財務指標--營業收入增長率、毛利率、凈利潤率的趨勢變化，我們將6大二級子行業分為兩類：趨勢向上，趨勢向下。
　　
　　種業：行業收入增速呈現明顯的波動周期，這與行業特征有關--市場需求呈剛性，但是產能過剩嚴重，并且生產周期較長、季節性效應明顯。因此，行業遵循"存貨過剩（不景氣）-存貨消化（景氣復蘇）-供求緊張（高度景氣）"的波動規律。
　　
　　對于種業而言，值得關注的好趨勢是其毛利率和凈利潤率的持續提升。因品種專利/知識產權、相關政策法規缺失等原因，種子行業集中度很低，多以規模偏小的地方企業為主，激烈的競爭停留在簡單的價格競爭之上。在這種行業格局下，作為技術含量最高的子行業之一（針對農業板塊而言），種業的收入增速不穩定、利潤率提升速度很慢。但最近2年，行業環境在良種補貼政策的介入下逐漸好轉。09開始實行的良種補貼方式的轉變加速了行業好轉的速度，區域內的龍頭企業都是這些政策的直接受益者，企業效益改善明顯。今年Q1~3，豐樂種業、登海種業、萬向德農等的盈利情況都明顯改善。
　　
　　從長期來看，我們判斷2008~09年僅僅是種子行業景氣上升的第一階段--供求層面的復蘇。2010~2012年將進入第二階段--產業政策引導的行業變革層面的復蘇。包括良種補貼--龍頭企業依靠良種補貼政策獲取更大的市場份額；良種研究培育--由政府代替企業出資投入新型良種的培育等。2008年7月，國務院審議通過轉基因生物新品種培育科技重大專項，主要研究對象包括水稻、小麥、玉米、棉花等主要農作物，以及豬、牛、羊等主要牲畜，總計投入資金240億元左右。
　　
　　第二階段之后，行業的技術壁壘將提高、企業競爭格局將有所改善，部分優勢企業能夠實行一定的資本累積。種子行業將進入第三階段的繁榮--行業營銷模式轉變帶動的景氣。營銷模式的轉變主要包括兩大方面：
　　
　　銷售模式的轉變
　　
　　經營模式的轉變
　　
　　因為中國的農民數量龐大并且分散，中國種子市場的交易次數龐大但是單筆金額小。因此，要在有限的市場空間獲取更多的份額，必須建立一套有效的市場營銷和配送體系，能夠與中國數量龐大的個體農民建立聯系，形成一個強大的銷售載體，即使現有的種子生命周期進入衰竭期，新品種的銷售依然能夠快速切入，將新品種營銷風險降至最低。目前國內很少有種業企業能夠做好這件事情，相對具有優勢的是：豐樂種業、敦煌種業（先鋒）。 中國種業市場的規模大約為40億美元，容量有限，因此企業單純依靠銷售種子很難實現大規模的資本累積。最近10年，國際四家最大的農業公司都是實行種子與農藥的整合銷售模式，以種帶藥形成一體化，提升企業盈利能力。以2007年為例，孟山都、杜邦的農藥與種子收入的比例為40：60左右，而先正達農藥與種子的收入比例為80：20左右，拜耳農藥與種子的收入比為6：94。這種銷售模式在中國也有，比如豐樂種業、萬向德農、登海種業等，但是規模并不大，未來仍需進一步提升。
　　
　　總結來看，種子行業未來的盈利能力都將持續保持進一步提升的趨勢，優勢種子企業分享更大的市場份額是必然的趨勢。
　　
　　短期而言，我們看好具有銷售優勢的種子公司，如敦煌種業、豐樂種業；長期來講，有核心研發能力、營銷理念超前的公司將會更具有競爭力，目前國內的企業都各有長短，相對而言，登海種業、豐樂種業的基礎更加扎實。
　　
　　畜牧業：國內畜牧業曾在2004年因大規模的疫病暴發而受到重創。隨后，行業再次回到快速增長的通道，10年平均收入增速為20.13%。但是，毛利率與凈利潤率卻持續下滑。這主要是因為目前的畜牧行業中，中游飼料加工銷售占比企業收入高。但是飼料加工業幾乎沒有技術壁壘，行業競爭激烈，行業利潤率在下游不斷加劇的競爭態勢和上游原料--糧食價格上漲的雙重擠壓下，不斷下滑。
　　
　　但是，值得關注的好趨勢是其資產周轉率和ROE水平在不斷提升。畜牧企業通過提升經營效率、控制費用成本來實現盈利能力的提升。畜牧類公司的經營治理能力在所有農業中居首。
　　
　　對于中國畜牧行業的未來盈利能力的進一步提升，我們抱有十分樂觀的預期。基于兩點：就下游角度而言，中國城市化進程必將推動肉食品需求增速提升。這種趨勢在二線城市將體現的尤為顯著。城市居民的肉質品消費需求基本呈剛性，每年的需求增速與GDP增速呈明顯的線性相關。但是，農村居民在城市化的過程中，由消費結構的調整和餐飲消費能力的興起，肉質品的需求將會有明顯的增加過程。因此，二、三線城市畜牧消費高速增長的階段將伴隨中國城市化的腳步長期持續。
　　
　　行業需求的潛力仍然巨大，收入增速加速是可能性事件。從中游飼料到下游養殖屠宰，國內市場都仍然有很大的發展空間，這是我們與市場看法最大的不同之處--一般認為：飼料行業在傳統意義上被認為是成熟產業、肉質品行業的需求每年也基本與GDP增速同步，進一步增長的空間有限。
　　
　　對于飼料市場而言，在提高養殖效率和效益的動力下，中國畜牧養殖模式逐漸由傳統的散養轉向經濟效益和規模效益明顯的標準化、專業化的養殖模式，從而帶動工業飼料普及率的提升。近10年，中國飼料工業的產值連續7年以上維持兩位數的增長。在年均增速不到10%的第一產業中優勢地位明顯。
　　
　　產業發展空間巨大，企業規模效應釋放后將帶動毛利率持續回升。由于傳統的散養畜牧行業進入門檻低，幾乎沒有技術壁壘和資金壁壘，因此造就國內畜牧企業數量多、規模小、產業鏈條短的"大產業、小企業"格局。據中國飼料工業協會統計數據，截止2006 年底，我國共有飼料企業15501 家，其中產能20 萬噸以上的企業不足2%。在養殖方面，年產2000萬頭的肉豬養殖企業市場占有率不足5%，卻已在中國鳳毛麟角。能夠同時在飼料和養殖均做到成功的規模化運作的企業屈指可數。但是，畜牧企業朝向規模化、產業化發展在中國是必然的趨勢--市場經營效率所趨、中央農牧政策導向所趨。5年之內，必將有一批中、小型畜牧企業依靠并購、擴產等手段實現規模經營、產業經營，形成真正一體化、規模化的畜牧產業企業。因此，選擇具備潛力成為中國的Taylor的畜牧類企業是投資行業的關鍵點。
　　
　　對于目前的畜牧行業而言，我們認為評價其經營能力優劣的兩大財務指標應是收入增速、資產周轉率。在規模效應沒有完全體現，產業利潤空間受政策擠壓的背景沒有改變的情況下，毛利率、凈利潤率的參考意義并不大，以收入增速判斷企業的規模化能力和企圖心、資產周轉率判斷企業經營效率。我們認為，在毛利率短期難以進一步提升的前提下，提高資產周轉速度就是提高ROE的"蹊徑"。
　　
　　種植業：由于包含種業，因此其毛利率、收入增速的部分表現得益于種業的表現。剔除種業，種植業的收入增速、毛利率、ROE等表現比較平穩，增長趨勢并不明顯。雖然近5年的糧食價格持續走高，但是國內種植業公司的角色卻并不是"大農場主"，更偏向于"中間商"--以土地租賃、糧食貿易、初加工為主，因此能夠實際享受到的利潤空間有限。我們認為，在中國土地產權性質不改變的前提下，這類種植企業經營模式的轉型是十分困難的。行業未來的盈利增長性主要依靠單個企業經營決策的優劣，缺乏行業性的大機會。而一切具有儲備土地的種植企業，如北大荒、亞盛集團等則具有相對高的安全邊際。
　　
　　趨勢向下行業：軟商品加工、漁業、動物疫苗行業。
　　
　　趨勢向下的三個二級行業都有一個共同的特征：高毛利率。但是各自的盈利趨勢卻是各不相同的。
　　
　　軟商品加工業：以制糖、番茄醬、蘋果汁為主的企業都具備同樣的特征--具有一定的資源壁壘、但產品本身技術含量不高；供給彈性大于需求彈性，導致產品價格往往以2~3年為周期波動。企業的盈利完全依賴下游產品的終端售價，無議價能力。軟商品加工業的收入增速、毛利率以及盈利能力提升主要依靠產品供需周期，成長性、爆發性有限，不少三級子行業都已進入生命周期的成熟期，因此我們認為對于這一行業，判斷產品價格周期比選擇公司來的更為重要。
　　
　　漁業：從行業結構看，漁業主要分為海洋漁業和淡水漁業。兩者在中國的產量比值大約在55：45之間，產值比值大約在47：53。兩個子行業的盈利能力和成長性差異較大。淡水漁業已經進入成熟消費期，近10年需求增速基本穩定在5%左右，同時由于養殖壁壘低，毛利率相對穩定。海水漁業相對較好，仍在高速成長階段，毛利率較高，需求增速較大。但是，海水漁品價格相對較高，需求受到經濟周期波動和消費潮流的影響。我們判斷2007/08年是海水漁業的景氣頂點，未來行業進入成長-成熟過渡期，行業收入增速與毛利率難以做到"兩全"。
　　
　　動物疫苗：行業收入增速波動較大，毛利率平穩，但是凈利潤率有所下降。由于國內A股上市公司僅有3家主營動物疫苗，樣本容量偏小，代表性不強。以此3家作為參照來考慮，國內動物疫苗企業的成長性趨勢是明確的，但是龍頭企業的優勢地位并不牢固，市場競爭趨向激烈，在判斷行業向好的基礎上，選擇能夠鞏固優勢地位的企業尤為重要。動物疫苗行業的一大優勢在于毛利率水平趨高，這也是該行業的投資安全邊際。
　　
　　行業生命周期投資矩陣：估值與盈利能力的匹配性
　　
　　農業板塊的估值水平歷來高于A股市場平均水平。以過去的盈利水平靜態的來看，農業板塊的估值確實偏高。但是，將行業的成長性考慮進來，動態來看，并非不合理。過去10年，第一產業GDP增速長期維持3%~5%水平，遠低于國家8%~10%的水平。但是自2004年開始，這一趨勢已出現明顯拐點。2005~2008年是農業產業在政府"保證糧食安全"的大策略下進入"夾縫生存期"。但是，我們判斷后期中央政策將在"保證糧食安全"的基礎上逐步傾向于農業企業利益，將糧食直接補貼方式過渡至間接補貼（對于這一趨勢的判斷依據，詳請參見《三農"黃金十年"下的趨勢性機會--比較中思考中國農業改革》）。事實上，從2009年11月國家發改委出臺的2009年東北地區秋糧收購相關政策中，我們已見端倪：大豆、玉米最低收購價格不變，鼓勵、引導中游加工企業入市采購并給與相關費用補貼。
　　
　　另一方面，由于行業毛利率水平不斷降低，農業企業在"夾縫"中被迫不斷提升經營效率，企業的治理水平改善明顯。一旦產業政策開始傾向于中游，企業盈利能力的提升將進入更快速的上升通道。
　　
　　結合行業成長性和行業經營效率的改善程度，我們判斷：畜牧行業與種業將在5年內成為行業高速增長最大的推動力。目前畜牧板塊的總市值約占農業板塊35%左右，種業板塊占10%。根據我們對這兩個板塊的行業前景分析：在未來5年，畜牧業和種業的產值至少能夠維持15%以上的增長，假設其他行業每年能夠維持5%~8%的增長，則農業行業的5年平均增速將達到9%~12%，與目前行業5%左右的增速有一倍以上的提升空間。
　　
　　結論：將行業的生命周期和相對估值水平結合起來考慮，我們給出了如下的投資矩陣。從長周期角度來看，我們以生命周期作為重要參考指標，主要理由是行業未來的成長空間決定了行業盈利趨勢。大趨勢決定大方向。當然，以中短期的投資價值來考慮，相對估值水平則有意義，并且能夠尋找出價值相對低估、具有成長性的二級、三級行業。

　　板塊運行特征分析
　　
　　農業行業運行特征
　　
　　季節性行業運行特征：一般來說，農業生產周期長，導致農業企業資金的投入量、占有量都存在明顯的季節性。此外，農業生產的季節性造成農業資金使用量并不均等，時而積壓與時而不足相交替，與工業相比，資金的使用效率更低且不均勻；再者，由于農業受自然條件變動的巨大影響而各個年度豐欠不一，從而在不同年份中資金使用效率極其不穩定。因此，在研究農業的過程中，除了尋找經濟周期中的行業波動規律之外，量化尋找行業的季節性波動特征與規律更具有針對性。同時，由于不同的二級子行業的季節性特征具有很大的差異，我們還將各個子行業分類分析，以能夠細化行業的投資波動周期。
　　
　　通過5年的歷史平均數據觀察，我們發現農業板塊的季節性強勢特征僅僅在每年的11~12月有明顯的體現，如果剔除09年，5~7月也有一定的強勢特征。每年12月左右農業板塊能夠持續跑贏市場的原因比較直觀：中央惠農政策的預期。每年5~7月份行業表現出的特征則主要歸因于3~5月份在政策預期實現后行業進入需求淡季和關注度淡季，相對走弱，隨后市值較大的畜牧板塊進入季節高峰期，對板塊有一定的帶動作用。
　　
　　經濟周期中的行業運行特征：將98~09年劃分為三個周期來觀察，我們發現：在市場每一輪的周期性波動中，農業板塊是典型的"牛市初期"板塊，不具備防御性特征。當市場整體處于牛市初、中期時，農業板塊往往能夠跑贏市場。然而，板塊總是提前3~8個月于市場見頂（視市場趨勢級別的差異），即在大上漲趨勢的中期進入弱勢，轉向穩定。而一旦市場的趨勢是下跌的，農業板塊便更難以強于市場，即使有強烈的政策支持，上漲趨勢仍然不能維持。
　　
　　唯一的例外是在07年12月~08年5月這段區間：國際商品市場進入牛市尾期，農產品價格大幅上漲。國內農業板塊在通脹概念下持續強于市場。
　　
　　對于這種特征的背后的動因，我們的理解是，農業板塊雖然概念較多，中小盤股票權重大，容易受到市場的矚目，但是業績的持續增長力并不確定，歷史上來看行業成長性也弱。因此在牛市后期，會被其他盈利能力更強的板塊超越。在下跌趨勢中，市場往往偏好業績增長確定性更強的防御板塊，農業自然不是上選。
　　
　　二級子行業運行特征：四時各有半枝花開
　　
　　由于五大二級子行業各自的消費旺季、行業生命周期不相同，因此各自的季節性特征、在經濟周期中的表現的差異也很大。
　　
　　季節性特征：一年四季，每個時節都有子行業持續超越板塊平均水平：
　　
　　春（蘭）：種業、種植業、軟商品加工業。
　　
　　夏（竹）：動物疫苗
　　
　　秋（菊）：畜牧業、動物疫苗
　　
　　冬（梅）：動物疫苗、漁業
　　
　　種業（種植業）、漁業、動物疫苗業的季節性特征最為強烈，各自的消費旺季便是行業超越市場預期的季節。軟商品加工的季節性特征并不明顯，這與該品種各自獨立的波動周期有關。畜牧業的季節性特征較為特殊，不是在消費旺季的冬季，而是7~9月。我們判斷出現這種情況的原因是該板塊的領先性指標是豬肉價格，而豬肉供應會在春季消費高峰過后進入補欄期，出欄量相對下降；同時，夏季養殖業容易受到動物疫疾病的危害形成存欄量下降的威脅，因此市場對后期的豬肉價格往往有較高的預期，形成強勢特征。
　　
　　在經濟周期中各自的特征：有些行業的β值較大，因此往往比較活躍，有些行業則習慣性表現出更強的防御性。
　　
　　回顧過去10年，我們發現：
　　
　　種業、動物疫苗、漁業板塊的則進攻性最強，在上漲趨勢中往往是領漲板塊。這三個板塊的業績成長性較大，產品價格波動頻繁，因此往往更容易受到市場青睞。此外，種業在市場下跌中，還顯現出一定的防御性，出現種植業特性。
　　
　　種植業的防御性較好，在板塊趨勢已經逆轉向下的情況下，往往能夠逆向跑贏板塊。這主要是由于種植業的經營模式較為穩定，一些公司具有土地資源，因此在市場形勢不佳的時候，安全邊際的優勢開始凸現。
　　
　　軟商品加工自成一體，周期性規律并不明顯。但是在市場風格由穩健轉向激進的過程中，這一板塊往往能夠享受到更高的估值溢價。
　　
　　畜牧業板塊在多數情況下的表現都是弱于行業的。因為過去10年畜牧類公司的盈利能力不強，且增長的確定性較強，因此往往較難享受板塊估值溢價。
　　
　　行業時間投資矩陣：梅蘭竹菊，因時而動
　　
　　結合農業板塊和各二級子行業的季節性運行規律和經濟周期中的運行規律，我們給出了行業的時間投資矩陣。一般而言，行業的市場表現涵蓋了投資者對行業實體經濟的基本面預期與不同環境下的市場投資偏好。我們可以此為鑒，因時因勢尋找更合適的投資時點。
　　
　　2010年農業投資坐標
　　
　　宏觀經濟趨勢對行業的外因影響有多重要？
　　
　　對于農業板塊而言，通脹預期也是市場關注的重要因素之一，但是，我們回顧了過去10年出現的三次CPI異動時期，發現并非有完全的必然性，這種由通脹預期帶來的農業股強勢往往只出現在"牛市"中，當市場趨勢是明顯下跌的時候，農業板塊相對A股市場也表現不出任何相對優勢。因此，即使市場對通脹形成一定的預期，還需要判斷當時A股市場的趨勢方向。
　　
　　而每次因通脹預期出現板塊相對優勢的時候，海水漁業、種植業、畜牧業等具有糧食概念、食品概念的品種表現更強。
　　
　　農業周期性判斷：低估值優勢在2010年將凸顯價值
　　
　　目前農業板塊相對A股市場的漲跌幅仍然在持續增長的通道中，一方面臨近12月，市場進入季節性高點，另一方面目前A股市場的大趨勢仍然是持續向上的。結合國信宏觀策略的觀點，如果明年下半年A股市場將進入新一輪的調整周期，那么根據農業板塊提前3~8月見頂的歷史經驗，明年2季度農業可能出現向下的拐點，由相對強勢逐漸轉化為相對弱勢。且3~4月份為農業的季節性淡季，雙重效應的疊加可能導致明年3~4月份農業板塊出現明顯的調整。對于可能出現的調整，也并非百害無利。我們對農業板塊5年內的高成長性的判斷不變，短期修整部分板塊過度的估值溢價反而是更有利于長期投資。因此，從季節性周期和經濟周期的角度出發，我們認為種業、種植業、畜牧業在09年上半年具有更大的投資價值。
　　
　　從估值與盈利能力的角度出發，如果A股市場在明年上半年階段性見頂，那么相對高估值的板塊的系統性風險將大大增加，相對低估值的板塊的防御性和安全邊際都將增強，比如畜牧板塊。通常意義上，低估值的板塊被認為是低成長性的板塊。但是，在仔細分析了行業的盈利前景之后，我們認為畜牧業板塊的成長性與目前的估值并不匹配，當前的相對估值不能完全反映畜牧行業的成長性。
　　
　　因此，如果將投資周期坐標與盈利估值坐標疊加考慮，明年上半年最佳的投資板塊為：畜牧業。
　　
　　如果從行業成長性角度作長期投資考慮，則最佳的投資板塊為：種業、畜牧業、動物疫苗業。
　　
　　行業投資評級與策略建議
　　
　　基于農業行業以及各級子行業的盈利成長性考慮，我們認為畜牧業和種業最具長期投資價值。如果因時制宜，將估值與A股市場的系統性風險一并考慮，如果2010年上半年國內A股市場出現向下的拐點，則農業行業最佳的投資板塊為畜牧業。其中，3~5月份可能出現板塊的季節性低點，一些成長性好、但是相對估值偏高的板塊--種業、動物疫苗行業等，可能出現更好的投資時點。我們給予畜牧行業、種業、動物疫苗行業"謹慎推薦"的投資評級，推薦的投資組合依次為：新希望、正邦科技、圣農發展、海大集團、新五豐、中牧股份、金宇集團、登海種業、敦煌種業。
　　
　　新希望、正邦科技、圣農發展、海大集團、新五豐等5家畜牧公司主要布點在四川、江西、湖南、福建、廣東等省的二/三線城市，并且已經有明確的飼料-養殖產能擴張的能力與行動，我們判斷未來5年這些二線城市的城市化進程將帶來當地日常餐飲消費習慣的巨大變革，由此推動肉質品消費需求的加速。這些區域性的畜牧業龍頭企業將是最大的受惠者。
　　
　　中牧股份、金宇集團、登海種業、敦煌種業等4家公司分別是種業、動物疫苗行業的代表公司，行業景氣之時，優質公司都將受益帶動。