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　　甘肅省敦煌種業(600354)股份有限公司(下文簡稱“敦煌種業”)成立于1998年，由政府主導整合多家國有種子公司與棉花公司所設立，發起股東為酒泉現代農業、酒泉農科所以及當地三家供銷合作社。目前公司主要涉足種子、棉花、食品加工三大產業領域，2010年主營業務收入超過15億元，已成為甘肅省農業產業化龍頭。

　　敦煌種業立足西北，借助區位優勢重點發展種子產業，并配合發展棉花及食品加工業。公司種業經營模式繁多，包括預約生產、自主知識產權品種生產、合資公司等，其中合資公司“敦煌先鋒”成立以來貢獻明顯，推動種業在主營業務收入中的占比逐年提升，2010年已達到66%。

　　敦煌種業制種基地主要集中在酒泉，在當地具有深厚背景。敦煌種業下轄八家種業分公司中七家設立于此，合計20萬畝制種面積一度占據酒泉制種總面積的65%。因此，敦煌種業制種業務的先天優勢在于對稀缺制種資源的占有及擴張能力。

　　代制業務受制于人

　　敦煌種業制種業務以代制為主，經營模式為“公司+基地+農戶”，即與制種基地簽署合作協議，進而組織農戶對外部制種訂單進行生產。類似于“兩頭在外”的模式，公司處于整個制種產業鏈的中游，上有訂單，下有農戶。憑借推廣該模式，敦煌種業與制種基地建立了穩定互信的合作關系，制種面積一度位居全國第一。

　　隨著整個行業的發展，公司制約上下游能力偏弱的弊端逐步顯現，先天優勢消弭。首先表現為經營利潤率走低，并承擔行業波動風險；其次表現為壟斷地位松動，大量客戶開始自建生產基地。

　　制種環節利潤率歷來較低，2008年敦煌先鋒正式產生收入之前，敦煌種業毛利率基本維持在30%以下，遠低于同期登海種業(002041)50%以上的毛利率水平。2003-2007年，公司制種毛利率呈現持續下滑，從側面說明原有優勢正在逐步弱化。

　　除了利潤率以外，中游環節在行業不景氣階段容易受到上下游擠壓，被迫承擔行業波動風險。2004年國內雜交玉米種子嚴重供大于求，終端價格大幅縮水。在此背景下，上游制種客戶傾向于延期付款收貨，導致公司當期應收賬款大幅上升。同時公司仍須按時支付下游農民制種費用，導致應付賬款并未異動。應收應付一上一下，說明公司經營風險加劇。

　　由于張掖制種產業蓬勃發展，敦煌種業對酒泉制種資源的壟斷失去意義。2000年以來，大批上游種子企業在張掖自建制種基地及加工中心，包括中種集團、登海種業、北京奧瑞金、德農種業、山西屯玉、遼寧東亞、正大種業等在內的種業50強企業均在此列，導致張掖雜交玉米制種基地由15萬畝增至110萬畝，占全省制種面積的65%以上，也導致客戶對敦煌種業的依存度下降。

　　吉祥一號市場空間巨大

　　代制業務出現瓶頸，解決之道唯有向上游擴張，擁有自主知識產權品種，避免受制于人。品種是種業的核心競爭力，獲取渠道包括自行培育、聯合培育、外部收購、授權經營等。

　　敦煌種業地處偏遠決定其自身育種能力薄弱，因而走外部聯合育種道路是其主要策略。敦煌種業聯合科研院所在河南、河北、湖北分別成立子公司，專攻雜交玉米、雜交水稻、小麥等當地優勢品種的育種研發。此外與先鋒良種成立合資公司，經營雜交玉米種子。公司現有優勢品種包括敦玉系列、新單系列、先鋒先玉系列，分別來自于湖北子公司、河南子公司及敦煌先鋒合資公司。

　　加大自主研發的同時，受讓品種經營權不失為一條快速見效的途徑。從德農種業2003-2007年的發展歷程來看，得益于代理品種鄭單958的一炮走紅而快速成長，其間鄭單958全國推廣面積由2000萬畝增至6000萬畝，德農種業玉米種子收入也從2億元增至5.8億元，兩者基本同步，也驗證了“一個種子足以托起一個企業”的說法。

　　在敦煌種業擁有經營權的玉米種子目錄中，值得特別關注的是剛剛受讓的“吉祥一號”。吉祥一號屬于類958品種，2008年通過河南區試、2010年通過甘肅區試，從短期表現看爆發力極強，2011年推廣面積已超過3000萬畝，僅次于鄭單958與浚單20，成為國內第三大品種。吉祥一號推廣面積雖大，但合法制種面積僅2萬畝，合法推廣面積不足400萬畝，其余均為套牌品種，此狀況為正牌品種留下了巨大的市場空間。

　　敦煌種業于2011年花費2680萬元購買吉祥一號的終身經營權，并專門成立全資子公司運營該品種，成為繼甘鑫種業與武科種業之后的第三家授權經營商。我們認為，公司經營能力明顯強于另外兩家，可參照鄭單958與德農種業的關系，吉祥一號有望打上敦煌種業的烙印。吉祥一號有望成為敦煌種業繼先玉335之后的另一主打品種，未來一旦通過國審，預計推廣面積將呈幾何級上升，2012-2014年公司推廣面積將為200萬畝、500萬畝、1000萬畝。

　　先玉335畝產最高

　　先玉335是敦煌種業子公司敦煌先鋒的主打產品，由鐵嶺先鋒選育，于2004年、2006年通過國家審定，具有高產、穩產、適應性廣、熟期適中、株型合理等優點。從終端用戶的角度看，先玉335品質優良，“單粒播種”模式更是創造了經濟效益，足以保證其推廣面積。

　　對比每畝用種成本，先玉335高于普通品種。原先多粒播種模式，每畝用種量在3公斤左右，花費約35元；改為先玉335每畝用種1.2公斤，花費50元左右，比普通品種多15元。

　　對比每畝人工成本，先玉335顯著低于普通品種。單粒模式省去了間苗、定苗環節，按一人一天作業3畝計算，每畝間苗、定苗費用約在15元左右，隨著人工成本上漲，該優勢更為明顯，足以抵消種子價差。此外，單粒模式節省化肥農藥用量，也構成成本優勢。

　　對比大田產量，先玉335同樣具備優勢。根據2010年農業部在寧夏進行的示范田對比試驗，先玉335畝產最高，分別比鄭單958、良玉99、中單909高8%、5%和4%。大田產量即便按示范田的五折計算，先玉335每畝收入也可以比其他品種高50元-100元。

　　在優良性狀和先進模式的推動下，先玉335的推廣面積快速提升，2007年全國推廣不足300萬畝，2010年增至3500萬畝以上，復合增長率達到150%，市場占有率也從0.5%增至7.2%。

　　而敦煌先鋒在春播區的推廣則更為順利，根據公司制種量測算，不考慮庫存因素，2009年先玉335推廣面積達1400萬畝，在區域內占比7%；2010年推廣2300萬畝，占比升至12%。

　　預計敦煌種業2011-2013年營業收入18.69億元、22.07億元、26.39億元，實現歸屬母公司凈利潤0.38億元、1.53億元、2.38億元，對應每股收益(EPS)0.21元、0.75元、1.20元。

　　考慮敦煌種業種子主業處于轉型期，未來發展步伐較快，參考其他種業公司估值，給予2012年25-30倍PE，對應合理股價區間18.75-22.5元，給予“增持”投資評級。