星(xing)石投資總裁 首(shou)席策略師 楊(yang)玲

　　公司風險收益配比模型(xing)顯示，自2011年四(si)季度(du)以來(lai)，市場風險呈現(xian)逐步降低的(de)(de)(de)長(chang)趨勢變(bian)化特征(zheng)，這意味著在(zai)未(wei)來(lai)兩(liang)到三個季度(du)，A股將出現(xian)長(chang)周期的(de)(de)(de)轉換。與此同時(shi)，我們(men)的(de)(de)(de)長(chang)期操作思(si)路也發(fa)生了重(zhong)大(da)變(bian)化，自2011年四(si)季度(du)至(zhi)2012年全年，我們(men)的(de)(de)(de)投資策略將由“戰略防守”轉向“戰略進(jin)攻(gong)”。

　　市場風險正在釋放(fang)

　　從市場風險釋放的角度來(lai)考慮，目前需要重(zhong)點(dian)關注兩方(fang)面風險：

　　一方面是估(gu)值(zhi)中樞的(de)反復探底(di)。如(ru)(ru)果(guo)把2012年(nian)的(de)經(jing)(jing)濟減速算進去，2012年(nian)A股(gu)盈(ying)利增速大約為10%，以此計(ji)算，目(mu)前A股(gu)的(de)平(ping)(ping)均估(gu)值(zhi)水(shui)平(ping)(ping)只(zhi)有10倍左右，這(zhe)在A股(gu)歷(li)史上(shang)是最(zui)低點，在國際市場(chang)上(shang)也(ye)可以算是非常合理(li)。如(ru)(ru)果(guo)2012年(nian)不發生房(fang)地產崩盤，這(zhe)樣的(de)估(gu)值(zhi)水(shui)平(ping)(ping)絕(jue)對(dui)(dui)屬于底(di)部區域。換句話說(shuo)，目(mu)前估(gu)值(zhi)所經(jing)(jing)歷(li)的(de)調(diao)整已(yi)經(jing)(jing)或(huo)正在充分反映市場(chang)對(dui)(dui)2012年(nian)經(jing)(jing)濟的(de)悲觀預(yu)期(qi)。

　　另一方面是無風險利率(lv)水平(ping)的(de)(de)(de)不(bu)斷上升。本輪貨(huo)幣調控雖然使用數量工(gong)具，但由于工(gong)業企業的(de)(de)(de)ROE（凈資產收益率(lv)）仍在高位，因此直接(jie)(jie)推升了市場(chang)化(hua)利率(lv)的(de)(de)(de)水平(ping)。在管制利率(lv)變(bian)動不(bu)大的(de)(de)(de)情況下(xia)，間(jian)接(jie)(jie)推升了市場(chang)無風險利率(lv)水平(ping)。

　　這(zhe)個趨勢在(zai)2011年底出(chu)現逆(ni)轉。由于企業的(de)盈利(li)增(zeng)速在(zai)三季度發生(sheng)斷崖式下滑，ROE水平在(zai)四季度和2012年一(yi)季度也(ye)會延續這(zhe)種趨勢。而且就(jiu)目前全球經濟形勢看，短(duan)時(shi)間很難(nan)有大(da)幅回升。另外，由于美元升值、熱錢流出(chu)、通脹(zhang)回落(luo)等各種因素，預計貨幣調(diao)控的(de)方向也(ye)會從對存款準備金率的(de)不斷上(shang)調(diao)轉向連續下調(diao)。因此，除非(fei)政(zheng)府不顧(gu)通貨膨脹(zhang)失控的(de)風(feng)(feng)險(xian)不斷推(tui)出(chu)刺激政(zheng)策，無風(feng)(feng)險(xian)利(li)率見頂的(de)判斷基本確(que)立(li)。

　　明年把握兩類(lei)機(ji)會

　　在經濟減速的(de)大背景下，2012年(nian)將出現兩類比較明確的(de)投(tou)資機會：

　　一(yi)類是受經濟減速影響較小的(de)(de)(de)抗周(zhou)期類股(gu)(gu)票，其中(zhong)服(fu)務類股(gu)(gu)票由于同時(shi)具(ju)有一(yi)定(ding)的(de)(de)(de)成長(chang)性(xing)而(er)備(bei)(bei)受我們看好，譬如信息(xi)服(fu)務和節能減排等。這類股(gu)(gu)票在(zai)A股(gu)(gu)估值(zhi)中(zhong)樞反復探底(di)的(de)(de)(de)過程(cheng)中(zhong)，已逐步具(ju)備(bei)(bei)了(le)估值(zhi)優勢，同時(shi)其增長(chang)的(de)(de)(de)穩定(ding)性(xing)又為2012年或有的(de)(de)(de)估值(zhi)沖擊帶來(lai)可靠的(de)(de)(de)安全墊。

　　另一類(lei)則是來(lai)自(zi)流動性放松的(de)(de)(de)(de)階(jie)段(duan)性機(ji)會(hui)(hui)。如(ru)上(shang)所述，重大(da)風險點(dian)正(zheng)在或者(zhe)已經得到(dao)充分釋放，2012年一旦市場出現(xian)實質(zhi)性利好(hao)，必然帶來(lai)多次階(jie)段(duan)性投資(zi)機(ji)會(hui)(hui)。我們(men)預計，由于財政(zheng)(zheng)收(shou)入降低、地方債務率提高等各種(zhong)原因，財政(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)策帶來(lai)的(de)(de)(de)(de)定向刺激力度(du)有限(xian)。但由于經濟減速和通脹下行，2012年貨幣政(zheng)(zheng)策調(diao)整的(de)(de)(de)(de)空間將被打(da)開(kai)。屆時(shi)，流動性放松的(de)(de)(de)(de)力度(du)會(hui)(hui)逐步加大(da)，市場會(hui)(hui)因此出現(xian)多次相對安全的(de)(de)(de)(de)階(jie)段(duan)性投資(zi)機(ji)會(hui)(hui)。這類(lei)投資(zi)機(ji)會(hui)(hui)中，我們(men)看好(hao)受益于流動性放松的(de)(de)(de)(de)各類(lei)周期股(gu)，比如(ru)金(jin)融、資(zi)源、化工(gong)、機(ji)械等。