上市(shi)融資是(shi)手段不(bu)是(shi)目的(de)，本末倒(dao)置最終將會被上市(shi)夢(meng)想所吞噬。十(shi)年間，殞命在上市(shi)途中(zhong)的(de)企業可以列一(yi)串(chuan)長(chang)(chang)長(chang)(chang)的(de)名單，他們失(shi)敗(bai)的(de)故事(shi)除(chu)了帶來長(chang)(chang)長(chang)(chang)的(de)唏噓，更有(you)不(bu)盡的(de)教訓。

　　中(zhong)國(guo)股市(shi)正在經歷新(xin)一(yi)(yi)輪的(de)大滑坡，但(dan)不可否認的(de)是(shi)，過(guo)去幾年，中(zhong)國(guo)股市(shi)連(lian)續創造了許多全球第一(yi)(yi)，特(te)別(bie)是(shi)新(xin)股上市(shi)一(yi)(yi)枝獨秀。2010年，中(zhong)國(guo)股市(shi)創出全球融資第一(yi)(yi)的(de)好(hao)成(cheng)績，雖(sui)然(ran)這個(ge)好(hao)成(cheng)績是(shi)以(yi)中(zhong)國(guo)股市(shi)全球跌(die)幅第二，以(yi)及(ji)股民的(de)巨大損失換來(lai)的(de)。但(dan)對企業來(lai)講(jiang)，這的(de)確是(shi)一(yi)(yi)場令(ling)人向往(wang)的(de)財(cai)富(fu)盛宴(yan)。

　　如果將上(shang)市當作(zuo)唯(wei)一(yi)(yi)的(de)(de)目標(biao)，在沖刺(ci)IPO的(de)(de)路途中，企業(ye)經營(ying)最終會(hui)失(shi)去理性。雖然(ran)有(you)(you)不少企業(ye)成(cheng)功沖關融資，完成(cheng)了(le)漂亮的(de)(de)一(yi)(yi)躍，但也(ye)有(you)(you)一(yi)(yi)些(xie)企業(ye)一(yi)(yi)頭栽倒在上(shang)市路上(shang)。立立電子首(shou)開IPO申請先(xian)批后撤(che)的(de)(de)先(xian)例(li)；安徽(hui)九(jiu)華(hua)山上(shang)會(hui)未通過，打破了(le)內地企業(ye)二次上(shang)會(hui)沒有(you)(you)失(shi)敗(bai)的(de)(de)傳說；深圳(zhen)海聯訊境外上(shang)市未果轉投創業(ye)板，卻被(bei)疑(yi)其股(gu)權結構轉換方面存在瑕(xia)疵。

　　上(shang)(shang)(shang)(shang)市之路并沒有想象中那么容易，對失敗(bai)教(jiao)訓的(de)借鑒，在企(qi)業準備發行上(shang)(shang)(shang)(shang)市階段(duan)尤為(wei)重要。怎樣掌控資本游(you)戲話語權？如何(he)降低上(shang)(shang)(shang)(shang)市犯錯率？雖(sui)然(ran)(ran)企(qi)業上(shang)(shang)(shang)(shang)市失敗(bai)的(de)原因不盡相同(tong)，但(dan)根(gen)據最近(jin)兩年的(de)案例，我們依然(ran)(ran)可以(yi)歸納(na)出企(qi)業上(shang)(shang)(shang)(shang)市失敗(bai)的(de)十大典型原因。

　　盈利能力問題

　　因為盈利能(neng)力問(wen)題(ti)被否決往(wang)(wang)往(wang)(wang)有(you)兩方面的原因。第一，業績(ji)依賴(lai)嚴(yan)重。如稅(shui)(shui)收依賴(lai)和關聯(lian)方依賴(lai)，前者的問(wen)題(ti)常(chang)見(jian)于(yu)科技(ji)創新(xin)型企業，該類高科技(ji)企業往(wang)(wang)往(wang)(wang)在(zai)一定時期(qi)內(nei)享受增值稅(shui)(shui)退稅(shui)(shui)、所得稅(shui)(shui)減(jian)免等稅(shui)(shui)收優惠。有(you)些業績(ji)看起來不錯的企業往(wang)(wang)往(wang)(wang)在(zai)剔除稅(shui)(shui)收優惠后，業績(ji)便表現(xian)平平甚(shen)至(zhi)不升反降。

　　未過會(hui)的南京磐能電力，通過分析其招股(gu)說明書(shu)發(fa)現(xian)，2006年至2009年上(shang)半(ban)年，公(gong)司(si)所享受的所得稅和增值(zhi)稅減免金(jin)額(e)，占了公(gong)司(si)同期利潤總額(e)的41.4%、42.29%、29.96%和25.78%，而如果以(yi)歸(gui)屬上(shang)市公(gong)司(si)凈利潤為基數計算，這一比率還(huan)將(jiang)會(hui)更高。

　　而安得物流(liu)則引(yin)起關(guan)聯方依賴的(de)(de)討論。根(gen)據其招(zhao)股說明書，在2006年(nian)(nian)至(zhi)2009年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)的(de)(de)報告期內，安得物流(liu)與大股東美的(de)(de)集團及其附屬公(gong)司的(de)(de)業務收入(ru)占同期業務總收入(ru)的(de)(de)8.19%、32.53%、

　　29.56%、27.47%，關(guan)(guan)聯交易產生的毛利(li)額占總(zong)毛利(li)的比重分別為(wei)48.18%、42.28%、34.51%、30.82%，被疑凈利(li)潤對關(guan)(guan)聯方存(cun)在重大(da)依賴(lai)。

　　第二，持續盈利(li)(li)能力受其他(ta)因素(su)的影響比較(jiao)嚴重。這方(fang)面的因素(su)比較(jiao)多，如專利(li)(li)糾紛(fen)、合資條款(kuan)、銷(xiao)售結構變化(hua)、未決(jue)訴訟、重大合同不利(li)(li)影響等(deng)。

　　主體資格存在缺陷

　　主體資格缺陷主要體現在歷(li)史出(chu)資瑕疵(ci)、歷(li)史股權轉讓(rang)瑕疵(ci)、實際控(kong)制(zhi)人認定(ding)不準確和管理層變(bian)動四個方(fang)面。

　　歷(li)史出資(zi)(zi)瑕(xia)疵。常見于(yu)出資(zi)(zi)人(ren)未足(zu)額出資(zi)(zi)或出資(zi)(zi)的財產權利有瑕(xia)疵的情況(kuang)，2008年被(bei)發審委否決的一例個案(an)中，首發申請企(qi)業存(cun)在(zai)無形資(zi)(zi)產出資(zi)(zi)問題，公(gong)(gong)司控股股東(dong)以(yi)原(yuan)有申請人(ren)無償使用專(zhuan)(zhuan)(zhuan)利和(he)非(fei)專(zhuan)(zhuan)(zhuan)利技(ji)術(shu)經評(ping)估作(zuo)價(jia)(jia)2.16億元向申請人(ren)前(qian)身增資(zi)(zi)。該公(gong)(gong)司設立時，控股股東(dong)已將其(qi)所(suo)屬科研部門投入(ru)該公(gong)(gong)司，相(xiang)關專(zhuan)(zhuan)(zhuan)利及(ji)非(fei)專(zhuan)(zhuan)(zhuan)利技(ji)術(shu)已由前(qian)身公(gong)(gong)司及(ji)改制后(hou)的申請人(ren)掌(zhang)握并使用多年，且已經體現在(zai)申請人(ren)過往的經營(ying)業績中。因此，相(xiang)關無形資(zi)(zi)產作(zuo)價(jia)(jia)增資(zi)(zi)存(cun)在(zai)瑕(xia)疵。

　　歷史(shi)股權轉(zhuan)讓瑕疵(ci)。由(you)于不少(shao)擬上市(shi)企業是(shi)經國(guo)(guo)有(you)企業或者集體(ti)所(suo)有(you)制企業改制而來，其國(guo)(guo)有(you)股權或者內部員工(gong)股權在轉(zhuan)讓過(guo)程中，往往出現瑕疵(ci)。如國(guo)(guo)有(you)股權轉(zhuan)讓，企業需(xu)考慮是(shi)否獲(huo)得國(guo)(guo)有(you)資產主(zhu)管(guan)部門的書面批準(zhun)。

　　法律(lv)法規(gui)(gui)規(gui)(gui)定企業(ye)上市(shi)前職工持(chi)股(gu)(gu)(gu)人數超過200人的(de)，一律(lv)不準上市(shi)；存在(zai)工會(hui)持(chi)股(gu)(gu)(gu)、持(chi)股(gu)(gu)(gu)會(hui)以及個(ge)人代(dai)持(chi)等(deng)現(xian)象的(de)公司也不準上市(shi)。而在(zai)內(nei)部員(yuan)工持(chi)股(gu)(gu)(gu)的(de)清理過程(cheng)中(zhong)，IPO申請(qing)公司很容易因為各種利益(yi)問題(ti)在(zai)上市(shi)過程(cheng)中(zhong)被舉報或遭受質(zhi)疑(yi)。

　　某些BVI構架(jia)的紅籌公(gong)(gong)司(si)在轉為內地上市的過(guo)程中，也要注(zhu)意(yi)股(gu)(gu)權(quan)轉讓問題(ti)。如未能(neng)過(guo)會的深圳(zhen)海聯訊(xun)科(ke)技股(gu)(gu)份有(you)限(xian)公(gong)(gong)司(si)，外界普遍猜(cai)測其被否原因是由于海外上市未果，轉為在國內上市，在企業類(lei)型(xing)由外資(zi)公(gong)(gong)司(si)變更為內資(zi)公(gong)(gong)司(si)時，由于BVI股(gu)(gu)權(quan)構架(jia)的問題(ti)，股(gu)(gu)權(quan)交(jiao)易復雜且(qie)存在瑕(xia)疵。

　　實(shi)(shi)際(ji)(ji)控(kong)制人認(ren)(ren)定問題(ti)。根據未過會的(de)(de)(de)(de)(de)北京(jing)福星(xing)曉程招股(gu)說明書顯示(shi)，漢川市鋼(gang)絲繩廠直接和(he)福星(xing)生物醫(yi)藥間接持有的(de)(de)(de)(de)(de)公(gong)(gong)司(si)股(gu)份為(wei)41.97%，為(wei)公(gong)(gong)司(si)實(shi)(shi)際(ji)(ji)控(kong)制人。問題(ti)是(shi)，福星(xing)曉程的(de)(de)(de)(de)(de)主營業(ye)務是(shi)集成電(dian)路產品的(de)(de)(de)(de)(de)生產與銷售(shou)，實(shi)(shi)際(ji)(ji)控(kong)制人對公(gong)(gong)司(si)業(ye)績的(de)(de)(de)(de)(de)提(ti)升沒有明顯作用。而公(gong)(gong)司(si)第二大股(gu)東(dong)程毅(yi)作為(wei)總經理，全(quan)面負責公(gong)(gong)司(si)經營管理工(gong)作，公(gong)(gong)司(si)成立時的(de)(de)(de)(de)(de)核心技術也是(shi)由程毅(yi)投入，因(yin)此(ci)市場猜測，程毅(yi)才(cai)是(shi)福星(xing)曉程真正的(de)(de)(de)(de)(de)實(shi)(shi)際(ji)(ji)控(kong)制人，公(gong)(gong)司(si)實(shi)(shi)際(ji)(ji)控(kong)制人認(ren)(ren)定不夠準確。

　　管理(li)層重大變動。創(chuang)業(ye)板明確規定：“發(fa)行人(ren)(ren)最(zui)近(jin)兩年(nian)內(nei)主管業(ye)務(wu)和董(dong)(dong)事(shi)、高級管理(li)人(ren)(ren)員均沒有(you)發(fa)生重大變化，實際控制人(ren)(ren)沒有(you)發(fa)生變更。”被否決的(de)天津三英(ying)焊業(ye)，2009年(nian)1月12日，兩名董(dong)(dong)事(shi)朱樹文(wen)(wen)、盧(lu)迅代替因(yin)工作變動辭職的(de)李琦(qi)、覃西(xi)文(wen)(wen)進入董(dong)(dong)事(shi)會(hui)。此時距離公司申請(qing)上市不到一年(nian)，最(zui)終上市失敗。

　　募投資金效益風險大

　　未過(guo)(guo)會(hui)的(de)賽輪(lun)股份，招股說明書顯示其(qi)募(mu)投(tou)(tou)資金(jin)投(tou)(tou)向之一(yi)是生產半鋼子午線輪(lun)胎，并說明該產品80%用于出口，且北美(mei)市場占其(qi)出口總額的(de)50%。但在(zai)賽輪(lun)股份上市的(de)過(guo)(guo)程(cheng)中(zhong)，不(bu)曾料到2009年國(guo)際環境(jing)突(tu)變，美(mei)國(guo)政府宣布對產自中(zhong)國(guo)的(de)輪(lun)胎實施3年懲罰性(xing)(xing)關(guan)稅，其(qi)募(mu)投(tou)(tou)項目未來的(de)經濟效(xiao)益存在(zai)較(jiao)大的(de)不(bu)確定性(xing)(xing)。

　　這(zhe)(zhe)類(lei)風險(xian)還包括經營模式變化、項(xiang)目(mu)可行性(xing)等，這(zhe)(zhe)些都(dou)需要企業給予(yu)全面的分析論證。如上海(hai)超日太陽(yang)能(neng)募(mu)投資金的投向(xiang)是(shi)，將光伏(fu)電池(chi)片產(chan)能(neng)從現(xian)有的20兆瓦(wa)擴充至120兆瓦(wa)，增加幅度(du)為5倍，同時(shi)電池(chi)組件產(chan)量增加1.82倍。但在2009年，光伏(fu)產(chan)業還未復(fu)蘇，在國內也被認為是(shi)產(chan)能(neng)過(guo)剩(sheng)行業，因(yin)此公司(si)募(mu)投項(xiang)目(mu)是(shi)否(fou)具有良好的市場前景和盈利能(neng)力都(dou)缺(que)乏合理(li)解釋(shi)。

　　融資必(bi)要(yao)性不(bu)足也屬于募投資金運(yun)用的問(wen)題。一(yi)般來說，企(qi)業(ye)能(neng)夠自籌解決資金問(wen)題，就沒有必(bi)要(yao)上市融資。如(ru)前文所(suo)述(shu)的福星等公(gong)司，申報材料時其賬(zhang)面(mian)顯示資金充足，是“不(bu)差錢”的企(qi)業(ye)。這樣的企(qi)業(ye)如(ru)果倉促上市，往往被懷疑為“上市圈錢”。

　　此外，募投項目與企業現有生產規模及管理能力不匹配，企業小馬拉大車，則會存在較嚴重的匹配風險；某些投資項目手續不齊，不符合法律法規的要求，則存在一定的合規風險。

 

　　權屬糾紛的不確定性

　　立(li)立(li)電子早在2007年就向證(zheng)監(jian)會(hui)(hui)(hui)遞交了IPO申請材料，于2008年3月5日(ri)通過發審會(hui)(hui)(hui)審核，5月6日(ri)獲得(de)IPO核準批文并(bing)完成資(zi)金募集。但(dan)是，立(li)立(li)電子的(de)上(shang)(shang)(shang)市(shi)一直備受社會(hui)(hui)(hui)質(zhi)疑，被認(ren)為掏空另一公司浙大海納資(zi)產并(bing)二次上(shang)(shang)(shang)市(shi)。證(zheng)監(jian)會(hui)(hui)(hui)在接受舉報后，調查發現(xian)立(li)立(li)電子在2002年部分股權(quan)交易(yi)程序上(shang)(shang)(shang)有瑕疵，存(cun)在權(quan)屬糾紛的(de)不確(que)定性。

　　2009年4月3日，證(zheng)監會(hui)發(fa)審(shen)委(wei)在會(hui)后事項發(fa)審(shen)委(wei)會(hui)議(yi)上撤銷了立立電子IPO核準(zhun)批復(fu)，并(bing)要求將全部(bu)募集資(zi)金連(lian)本帶利退還投資(zi)者，開了證(zheng)券市場IPO申請先批后撤的先例。