上市(shi)(shi)融資是手段不是目的(de)(de)(de)，本(ben)末倒置最終將會被上市(shi)(shi)夢想所吞噬。十年(nian)間，殞命在上市(shi)(shi)途中的(de)(de)(de)企業可以列(lie)一串(chuan)長長的(de)(de)(de)名單，他們失敗的(de)(de)(de)故(gu)事除了(le)帶來長長的(de)(de)(de)唏噓，更(geng)有不盡的(de)(de)(de)教訓。

　　中(zhong)國(guo)股(gu)(gu)市正在(zai)經歷新一(yi)輪的(de)(de)(de)大(da)滑坡(po)，但不可否(fou)認的(de)(de)(de)是(shi)(shi)(shi)，過去幾(ji)年，中(zhong)國(guo)股(gu)(gu)市連續創造(zao)了(le)許多全球(qiu)第(di)一(yi)，特別是(shi)(shi)(shi)新股(gu)(gu)上市一(yi)枝獨秀。2010年，中(zhong)國(guo)股(gu)(gu)市創出全球(qiu)融(rong)資(zi)第(di)一(yi)的(de)(de)(de)好成績，雖然這(zhe)個好成績是(shi)(shi)(shi)以(yi)中(zhong)國(guo)股(gu)(gu)市全球(qiu)跌幅第(di)二，以(yi)及股(gu)(gu)民的(de)(de)(de)巨大(da)損失(shi)換來的(de)(de)(de)。但對(dui)企業(ye)來講(jiang)，這(zhe)的(de)(de)(de)確是(shi)(shi)(shi)一(yi)場令人向往的(de)(de)(de)財富(fu)盛宴。

　　如果將上(shang)市當(dang)作唯(wei)一(yi)(yi)的目標，在沖刺IPO的路途中(zhong)，企(qi)(qi)業經營(ying)最終會失(shi)(shi)去理性。雖然(ran)有(you)不少企(qi)(qi)業成(cheng)功沖關(guan)融資，完成(cheng)了漂亮(liang)的一(yi)(yi)躍，但也有(you)一(yi)(yi)些企(qi)(qi)業一(yi)(yi)頭(tou)栽倒在上(shang)市路上(shang)。立立電子首(shou)開IPO申(shen)請先批后撤的先例(li)；安徽九華山上(shang)會未(wei)通過，打(da)破了內(nei)地企(qi)(qi)業二(er)次(ci)上(shang)會沒有(you)失(shi)(shi)敗(bai)的傳說；深圳海聯訊境(jing)外上(shang)市未(wei)果轉(zhuan)投創業板，卻被疑其股權結構轉(zhuan)換方(fang)面存在瑕疵。

　　上市(shi)之(zhi)路并沒(mei)有想象中那么容(rong)易，對失敗教訓的借(jie)鑒(jian)，在企(qi)業準(zhun)備發(fa)行上市(shi)階段尤(you)為重要。怎(zen)樣掌(zhang)控資(zi)本游戲話語權？如(ru)何降(jiang)低(di)上市(shi)犯錯率？雖然企(qi)業上市(shi)失敗的原(yuan)因不(bu)盡(jin)相同，但根據最近兩(liang)年的案例，我們依然可以(yi)歸納(na)出企(qi)業上市(shi)失敗的十大典型原(yuan)因。

　　盈利能力問題

　　因為盈利(li)能力問題被否決(jue)往往有兩(liang)方(fang)面的(de)原因。第一，業績(ji)依(yi)賴嚴重(zhong)。如稅(shui)(shui)收依(yi)賴和(he)關(guan)聯方(fang)依(yi)賴，前者的(de)問題常見于科(ke)技創新(xin)型(xing)企(qi)業，該類高科(ke)技企(qi)業往往在(zai)(zai)一定時期內享受(shou)增值稅(shui)(shui)退稅(shui)(shui)、所(suo)得稅(shui)(shui)減免(mian)等稅(shui)(shui)收優(you)惠(hui)。有些業績(ji)看起來不(bu)錯的(de)企(qi)業往往在(zai)(zai)剔除稅(shui)(shui)收優(you)惠(hui)后，業績(ji)便表現平平甚至不(bu)升反降(jiang)。

　　未(wei)過會的(de)南京磐(pan)能電力(li)，通過分(fen)析其招股說明書(shu)發現，2006年至(zhi)2009年上半年，公(gong)司所(suo)享受的(de)所(suo)得稅和增值(zhi)稅減免金額(e)，占了公(gong)司同期利潤(run)總(zong)額(e)的(de)41.4%、42.29%、29.96%和25.78%，而如果以(yi)歸(gui)屬上市公(gong)司凈利潤(run)為基數計算(suan)，這一比率還將會更高。

　　而安得物流(liu)則引起關(guan)聯方依(yi)賴的討論(lun)。根(gen)據其招股說(shuo)明書(shu)，在2006年(nian)(nian)至2009年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)的報告期內，安得物流(liu)與大(da)股東(dong)美(mei)的集團及(ji)其附屬公司的業務收入占同期業務總(zong)收入的8.19%、32.53%、

　　29.56%、27.47%，關(guan)聯交易產生的(de)毛利額占總毛利的(de)比(bi)重分別為48.18%、42.28%、34.51%、30.82%，被疑凈利潤對(dui)關(guan)聯方存在重大依賴。

　　第二，持續盈(ying)利(li)能力(li)受(shou)其他因素的影響比較嚴重。這方面的因素比較多(duo)，如專利(li)糾(jiu)紛、合(he)資(zi)條款、銷售結構變化、未決訴(su)訟(song)、重大合(he)同不(bu)利(li)影響等。

　　主體資格存在缺陷

　　主(zhu)體資格(ge)缺陷主(zhu)要體現在歷(li)史出資瑕疵、歷(li)史股權轉讓(rang)瑕疵、實際(ji)控制人認(ren)定不準(zhun)確和管理層變(bian)動四個方面。

　　歷史出(chu)資瑕(xia)疵(ci)(ci)。常(chang)見(jian)于出(chu)資人(ren)(ren)未足額出(chu)資或出(chu)資的(de)財產權(quan)利(li)有瑕(xia)疵(ci)(ci)的(de)情(qing)況，2008年被(bei)發(fa)審(shen)委(wei)否決(jue)的(de)一例個案中，首發(fa)申(shen)請(qing)(qing)(qing)企業存在無形(xing)資產出(chu)資問(wen)題，公司控(kong)股(gu)(gu)股(gu)(gu)東以原有申(shen)請(qing)(qing)(qing)人(ren)(ren)無償使(shi)用專(zhuan)(zhuan)利(li)和(he)非專(zhuan)(zhuan)利(li)技術(shu)經(jing)評估作(zuo)價2.16億元向(xiang)申(shen)請(qing)(qing)(qing)人(ren)(ren)前身(shen)增(zeng)(zeng)資。該公司設立(li)時(shi)，控(kong)股(gu)(gu)股(gu)(gu)東已(yi)將其(qi)所屬科研(yan)部門投入該公司，相關(guan)專(zhuan)(zhuan)利(li)及(ji)非專(zhuan)(zhuan)利(li)技術(shu)已(yi)由(you)前身(shen)公司及(ji)改制后的(de)申(shen)請(qing)(qing)(qing)人(ren)(ren)掌握并(bing)使(shi)用多年，且已(yi)經(jing)體(ti)現在申(shen)請(qing)(qing)(qing)人(ren)(ren)過(guo)往的(de)經(jing)營業績(ji)中。因此，相關(guan)無形(xing)資產作(zuo)價增(zeng)(zeng)資存在瑕(xia)疵(ci)(ci)。

　　歷史(shi)股權轉(zhuan)(zhuan)讓(rang)瑕(xia)疵。由于不少擬(ni)上市企(qi)(qi)業是經國有(you)企(qi)(qi)業或者集體所有(you)制企(qi)(qi)業改制而來(lai)，其國有(you)股權或者內部員工股權在轉(zhuan)(zhuan)讓(rang)過程中，往往出現瑕(xia)疵。如國有(you)股權轉(zhuan)(zhuan)讓(rang)，企(qi)(qi)業需考慮是否獲得國有(you)資產主管部門的書面(mian)批準。

　　法律法規(gui)規(gui)定企業上市前職工持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)人數超過200人的(de)，一律不準上市；存在工會持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)、持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)會以及個人代持(chi)(chi)(chi)等現(xian)象的(de)公(gong)司(si)也不準上市。而在內部員(yuan)工持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)的(de)清理過程中，IPO申(shen)請(qing)公(gong)司(si)很(hen)容易因為各種(zhong)利益問(wen)題在上市過程中被(bei)舉報或遭(zao)受質疑。

　　某些BVI構(gou)架的紅籌公司(si)在轉(zhuan)為(wei)(wei)內(nei)地上市的過(guo)程中，也要注意股(gu)(gu)權轉(zhuan)讓問題。如未(wei)能過(guo)會的深(shen)圳海(hai)聯訊科技(ji)股(gu)(gu)份有限公司(si)，外(wai)(wai)界普遍猜(cai)測其被否原因(yin)是(shi)由(you)于海(hai)外(wai)(wai)上市未(wei)果，轉(zhuan)為(wei)(wei)在國內(nei)上市，在企(qi)業類型由(you)外(wai)(wai)資(zi)(zi)公司(si)變更為(wei)(wei)內(nei)資(zi)(zi)公司(si)時，由(you)于BVI股(gu)(gu)權構(gou)架的問題，股(gu)(gu)權交易復雜(za)且存(cun)在瑕疵。

　　實(shi)(shi)際控制(zhi)(zhi)人(ren)(ren)認(ren)定問(wen)題。根據未過會的(de)(de)北京福(fu)星(xing)曉程(cheng)(cheng)(cheng)招股說明書顯(xian)(xian)示，漢川市鋼絲繩(sheng)廠直接和福(fu)星(xing)生(sheng)物醫藥間接持有(you)的(de)(de)公司(si)(si)股份為41.97%，為公司(si)(si)實(shi)(shi)際控制(zhi)(zhi)人(ren)(ren)。問(wen)題是，福(fu)星(xing)曉程(cheng)(cheng)(cheng)的(de)(de)主營業務是集(ji)成電路產品的(de)(de)生(sheng)產與銷(xiao)售，實(shi)(shi)際控制(zhi)(zhi)人(ren)(ren)對公司(si)(si)業績的(de)(de)提(ti)升沒(mei)有(you)明顯(xian)(xian)作(zuo)用(yong)。而公司(si)(si)第二大股東程(cheng)(cheng)(cheng)毅作(zuo)為總經理，全面負責公司(si)(si)經營管理工作(zuo)，公司(si)(si)成立時的(de)(de)核(he)心技術也是由程(cheng)(cheng)(cheng)毅投入，因此市場猜(cai)測，程(cheng)(cheng)(cheng)毅才是福(fu)星(xing)曉程(cheng)(cheng)(cheng)真正的(de)(de)實(shi)(shi)際控制(zhi)(zhi)人(ren)(ren)，公司(si)(si)實(shi)(shi)際控制(zhi)(zhi)人(ren)(ren)認(ren)定不夠準(zhun)確。

　　管(guan)理(li)層重大變(bian)(bian)動(dong)。創業(ye)板明確規(gui)定：“發行人最近兩年(nian)內主管(guan)業(ye)務和董(dong)事、高(gao)級(ji)管(guan)理(li)人員均沒有發生重大變(bian)(bian)化，實際控制人沒有發生變(bian)(bian)更。”被否決的天(tian)津三英焊業(ye)，2009年(nian)1月12日(ri)，兩名董(dong)事朱樹文、盧(lu)迅代(dai)替因工作變(bian)(bian)動(dong)辭(ci)職的李(li)琦(qi)、覃(tan)西文進入董(dong)事會。此時距離公司(si)申請上(shang)市不到一年(nian)，最終上(shang)市失(shi)敗(bai)。

　　募投資金效益風險大

　　未過會的(de)賽輪股份(fen)，招(zhao)股說明(ming)書顯示(shi)其募(mu)投資(zi)金投向之一是生產半鋼子午線輪胎，并(bing)說明(ming)該產品80%用于出(chu)口，且(qie)北美(mei)(mei)市(shi)場占其出(chu)口總額(e)的(de)50%。但在(zai)賽輪股份(fen)上市(shi)的(de)過程中，不曾料到2009年(nian)國(guo)際環境突變，美(mei)(mei)國(guo)政府宣(xuan)布對產自中國(guo)的(de)輪胎實(shi)施3年(nian)懲罰性(xing)關稅，其募(mu)投項(xiang)目未來的(de)經濟(ji)效(xiao)益存(cun)在(zai)較大的(de)不確(que)定性(xing)。

　　這類風險還包(bao)括(kuo)經營(ying)模式變化、項目可行性等(deng)，這些都需要企業(ye)(ye)給予全面的(de)分析論證。如上(shang)海(hai)超日太陽能(neng)募(mu)投(tou)資(zi)金的(de)投(tou)向是，將(jiang)光(guang)伏(fu)電(dian)池片產(chan)能(neng)從(cong)現有的(de)20兆瓦擴(kuo)充至120兆瓦，增加(jia)幅(fu)度為5倍(bei)，同時(shi)電(dian)池組件產(chan)量(liang)增加(jia)1.82倍(bei)。但在2009年，光(guang)伏(fu)產(chan)業(ye)(ye)還未(wei)復(fu)蘇，在國內(nei)也被(bei)認為是產(chan)能(neng)過剩行業(ye)(ye)，因此公司募(mu)投(tou)項目是否具有良好(hao)的(de)市場(chang)前景和盈利能(neng)力都缺乏合理(li)解釋。

　　融(rong)資(zi)必要性不足也屬(shu)于募投資(zi)金(jin)運用的問題(ti)。一(yi)般來(lai)說，企業能夠自籌解(jie)決(jue)資(zi)金(jin)問題(ti)，就沒有必要上市(shi)融(rong)資(zi)。如(ru)前文所述的福星等公司，申報材料時其賬(zhang)面顯(xian)示資(zi)金(jin)充足，是(shi)“不差錢”的企業。這樣的企業如(ru)果倉(cang)促上市(shi)，往(wang)往(wang)被懷(huai)疑為“上市(shi)圈錢”。

　　此外，募投項目與企業現有生產規模及管理能力不匹配，企業小馬拉大車，則會存在較嚴重的匹配風險；某些投資項目手續不齊，不符合法律法規的要求，則存在一定的合規風險。

 

　　權屬糾紛的不確定性

　　立(li)立(li)電(dian)子(zi)(zi)早(zao)在(zai)2007年就向證(zheng)監會(hui)遞交了IPO申請材料(liao)，于2008年3月5日通過(guo)發(fa)審(shen)會(hui)審(shen)核(he)(he)，5月6日獲得IPO核(he)(he)準批(pi)文(wen)并完成資(zi)金募集。但是(shi)，立(li)立(li)電(dian)子(zi)(zi)的(de)(de)上市一(yi)直備受社會(hui)質疑，被認為掏空另一(yi)公(gong)司浙大海納資(zi)產并二次(ci)上市。證(zheng)監會(hui)在(zai)接受舉報后，調查發(fa)現立(li)立(li)電(dian)子(zi)(zi)在(zai)2002年部分股權交易(yi)程序上有(you)瑕(xia)疵，存在(zai)權屬糾紛的(de)(de)不確定性。

　　2009年(nian)4月3日(ri)，證(zheng)監(jian)會(hui)(hui)發審委(wei)在會(hui)(hui)后事項發審委(wei)會(hui)(hui)議上撤銷了立立電子(zi)IPO核(he)準(zhun)批復(fu)，并要求(qiu)將全(quan)部募集資金連(lian)本帶利退還(huan)投資者(zhe)，開了證(zheng)券市(shi)場IPO申請先(xian)批后撤的先(xian)例(li)。